（报告出品方/作者：西南证券，朱会振）

1 兼香型领军品牌，改革焕新向上可期

1.1 民营体制管理灵活，经营稳健激励充分

口子窖是徽酒金花之一，也是国内兼香型白酒领军品牌，依托较高的品牌定位、真藏实 窖的突出品质和兼香型口感特色，公司在竞争激烈的徽酒市场长盛不衰，消费者忠诚度极高。 公司品牌底蕴深厚，口子酒业是建国后第一批建厂的白酒企业，前身可追溯至 1949 年 5 月 成立的国营濉溪人民酒厂，1997 年在淮北市政府主导下，濉溪口子和淮北口子合并成立口 子集团，结束了两厂长期内耗斗争的被动局面；1998 年公司创新推出兼香型特色的口子窖 5 年，2002 年通过体制机制改革，充分调动管理层和优质经销商积极性，实现高速发展；2008 年引进高盛作为战略投资者，2015 年登陆上交所上市；2021 年公司改革节奏提速、力度加 大，并推出次高端单品兼香 518，开启发展新征程。

民营体制，股权稳定。公司是民营体制，具有经营自主性高、管理决策灵活的突出优势。 董事长徐进和原监事会主席刘安省为公司实际控制人；截止 2021 年三季度，二人分别持有 公司 18.26%和 11.66%的股权，股权结构稳定。值得重视的是，自 2015 年公司上市以来， 董事长兼总经理徐进从未减持公司股权，彰显对公司长期向好发展的坚定信心。

管理层激励充分，经验丰富人事稳定。公司高管团队合计持股比例 40%以上，持股充分 且数量较大，股东与管理层利益深度绑定，利于公司长期发展。公司管理层人事稳定，核心 管理团队在白酒行业深耕二十余年，经历过行业的兴衰起伏，对行业特点和发展规律有着深 刻的理解和认知；此外，核心高管在公司生产或销售条线积淀多年，管理经验十分丰富。

1.2 业绩稳健增长，产品结构优化

高档酒占据绝对主导，产品结构持续优化。公司拥有高、中、低档全系列产品，产品矩 阵完备，可充分满足各类型客户需求。受益于消费升级和公司主动培育，高档酒（口子窖系 列）贡献比重持续提升，高档酒收入、毛利占比分别由 2015 年的 89.7%、95.1%提升至 2021Q3 的 96.1%、98.6%，产品结构持续优化。

业绩情况：2013-2015 年白酒行业深度调整期间，名优白酒收入和利润显著承压，公司 产品以大众消费为主，且拥有扎实的省内基地市场，收入端总体平稳。2016 年以来，受益 于消费升级和徽酒主流价位提升，公司充分受益实现高速增长，2015-2019 年收入端复合增 速达 15.6%；利润端方面，受益于结构优化和直接提价，2015-2019 年公司归母净利润复合增速为 32.4%，盈利能力不断增强。2020 年受突发疫情影响，公司收入和利润端阶段性承 压；考虑到 2020 年基数较低不具备可比性，以未受疫情影响的 2019 年为基准，21H1 收入 较 19H1 收入有所下滑；然而值得重视的是，得益于改革成效显现叠加兼香 518 增量，2021 年单三季度较 2019 年同期收入增长达 32.4%，收入端拐点向上明显，未来持续增长可期。

盈利能力情况：受益于结构升级和直接提价，公司毛利率从 2013 年的 62.9%提升至 2021Q3 年为 74.6%；当前徽酒主流价位加速升级，叠加兼香 518 放量良好，公司毛利率有 望进一步提升。费用率方面，2014-2018 年公司销售费用率边际递减；伴随着公司赞助央视 《品牌强国工程》，开拓团购渠道前置性费用投入，销售费用率从 2018 年的 7.8%上升至 2021Q3 为 13.6%。净利率方面，公司净利率由 2013 年的 16.3%提升至 2019 年的 36.8%； 2020 年至今，疫情扰动下市场竞争有所加剧，公司净利率从 2019 年的 36.8%降至 21Q3 的 31.7%，盈利能力短期有所承压。

2 受益消费升级，区域名酒产品结构持续优化

本轮白酒复苏以来，居民健康意识和品牌意识快速崛起，“少喝酒，喝好酒”的消费理 念逐步成为全社会共识。在上述因素驱动之下，当前规模以上白酒企业产量持续下降，行业 呈挤压式增长，各档次白酒间分化加剧，具体表现为名优白酒量价齐升，中低端白酒销量持 续萎缩，市场份额加速向名酒集中。随着居民人均可支配收入的提高和白酒主流消费价格带 的稳步上移，区域性名酒纷纷发力次高端和中高端产品，推动产品结构不断优化。在行业挤 压式增长大背景下，区域龙头依托品牌和渠道优势，将持续享受消费升级和市场份额集中的 红利。（报告来源：未来智库）

2.1 行业呈挤压式增长，区域名酒产品结构优化

2.1.1 行业呈挤压式增长，集中度加速提升

行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。 2002-2012 年是白酒行业量价齐升的黄金十 年，在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015 年因“限制三公消费”和“反 腐”政策冲击，行业进入三年深度调整。2016 年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏， 挤压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名酒白酒带动行业增长；从利润端看， 受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续 增强。

白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导。2002-2012 年是白酒行业的黄金十年，行业规 模快速扩容；白酒行业三年深度调整之后，居民品牌和健康意识快速崛起，“少喝酒，喝好 酒”成为全社会共识。伴随“限制三公消费”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性，规模 以上白酒企业产销量见顶回落；2020 年规模以上白酒产量（可比口径）为 741 万吨，同比 -2.5%；规模以上白酒企业数量由 2015 年的 1563 家减少至 2020 年为 1040 家，行业已转 变为存量市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。

结构性繁荣特征明显，名优白酒市占率快速提升。本轮白酒复苏以来，“弱增长，强分 化”的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下，名优白酒品牌和渠道优势越发明显，市场份 额加速向名优白酒集中。白酒上市公司（多为名优白酒）的收入和利润市占率分别从 2015 年的 20%、62%提升至 2020 年的 44%、81%。特别是自 2017 年以来，在居民消费升级步 伐显著加快的背景下，名优白酒迎来爆发式增长，上市公司份额占比快速提升。

名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。2020 年上市酒企销量（不含顺鑫）市占 率仅为 12.7%（剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量占比超 40%，剔除 之后能够更好反映销量和吨价发展趋势），名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。上 市酒企（不含顺鑫）销量由 2015 年的 95.1 万吨提升至 2019 年为 105.5 万吨，年均复合增 速为 3.4%；2020 年由于疫情冲击，上市酒企销量仅为 93.8 万吨。与此同时，受益于直接 提价和产品结构升级，平均吨价由 2015 年的 10.8 万元/吨稳步提升至 2020 年为 25.8 万元/ 吨，年均复合增速达 19%。

2.1.2 居民收入稳步提升，消费升级如火如荼

随着中国经济快速发展，城镇居民人均可支配收入和人均食品烟酒支出稳步提升。最近 五年居民人均可支配收入增速 7%左右，居民收入的稳步提升为消费升级奠定坚实基础。与 此同时，居民人均食品烟酒支出从内 2014 年的 4494 元稳步提升至 2020 年的 6397 元，年 化复合增速为 6.1%，保持较快增长。

过去十年中国经济快速发展，带动高净值人群和中产阶级人群快速壮大。以可投资资产 1000 万人民币作为高净值人群标准，我国高净值人群数量由 2010 年的 73 万人爆发式增长 至 2018 年 167 万人，预计 2023 年将达到 241 万人，2018-2023 年 CAGR 为 7.6%。与此 同时，随着经济转向高质量发展，第三产业占比稳步提升，更多高收入岗位涌现，驱动中产 及富裕群体持续壮大，预计 2022 年富裕人群和上层中产所占比例相较于 2012 年均有较大 幅度提升。

2.1.3 区域名酒产品结构持续优化，市场增长空间广阔

在居民收入提高和财富阶级壮大的背景下，中高档白酒消费升级如火如荼。本轮复苏以 来，高端“茅五泸”一批价不断走高，高端白酒的提价为次高端和中高端白酒价格上升打开 了空间。在全国范围来看，主流婚宴用酒价格升级至 150-300 元。在江浙沪等经济发达地区， 婚宴、商务聚餐用酒已升级到 300 元以上次高端价格带；中西部白酒消费大省地级市主流价 格带在 150-200 元之间，省会主流消费价格带已提升至 200 元以上。

在高端“茅五泸”提价和省内主流价格带上移双重作用下，区域性名酒企业加快产品结 构升级的步伐。从价的角度看，通过直接提价和产品结构升级，平均吨价稳步上移；从量的 角度看，随着各区域主流价格带上移，过去中低端消费需求转移至中高端、次高端，由此带 来量的增长。自 2016 年以来，区域名酒产品结构持续优化，中高端白酒占比稳步提升。在 全国现代商超中，区域名酒集中发力的 150-300 元的中高端价格带，300-700 元次高端价格 带份额占比稳步提高，区域性名酒消费升级态势良好。

区域名酒发力次高端和中高端价格带，一方面通过积极布局 300-800 元次高端价格带， 把握次高端快速扩容的机会；另一方面随着主流价格带上移，100-300 元价格带将小幅扩容， 区域强势名酒依托品牌和渠道优势，持续攫取中小酒企的市场份额。从定量测算来看，预计 2020-2025 年次高端、中端分别有 156%、10.4%的增长空间。

2.2 徽酒市场升级空间广阔，一超两强格局初定

2.2.1 本土品牌强势，价格带错位竞争

徽酒产品结构呈橄榄球型，本土品牌较为强势。安徽作为半封闭的市场，当前徽酒市场 消费结构呈橄榄球型，其中 80-200 元份额达 36%，次高端及以上占比仅为 22%。徽酒本土 品牌在 30-300 元价格带具有绝对优势，具体原因如下：1）当地消费者对本土品牌从小耳濡 目染，地缘情结浓厚；2）一方面本土品牌在省内市场长期精耕细作，垄断 30-300 元价格带 省内优质经销商资源；另一方面徽酒企业通过买断，免费铺货等手段狙击进入的省外品牌。

徽酒市场竞争激烈，各价格带错位竞争。安徽白酒市场素来竞争激烈，从白酒行业“东 不入皖，西不入川”的行话就可见一斑。由于品牌力和渠道力的差异，省内、省外品牌占据 不同价格带，错位竞争明显，其中茅台、五粮液、国窖占据 800 元以上价格带；兼香 518、 口子 20 年、古 20/16、洋河梦、剑南春等品牌力和渠道力优秀的次高端主导 300 元以上价 格带；古 5/8、口子 6/10、洞 6/9 等省内强势品牌主导 80-300 元主流价格带；迎驾银星、宣 酒、高炉家等品牌占据 30-80 元价格带；牛栏山、老村长、金种子等占据 30 元及以下价格 带。

徽酒企业数量众多，三大区域特点鲜明。安徽历来是白酒产销大省，省内白酒企业数量 众多，且散布于省内各个地级市，省内皖北、皖中、皖南这三大区域经济基础和消费特点各 不相同，因此徽酒品牌呈现分区域占有的市场竞争格局。除古井贡酒和口子窖渠道覆盖全省 所有地级市以外，其他省内酒企一般都是以公司所在地以及附近区域为大本营，在深耕大本 营的基础上，再缓慢向省内其他区域扩张。

2.2.2 主流价格带稳步上行，省内消费升级空间广阔

近年来安徽经济发展态势良好，2016-2020 年连续五年 GDP 增速均显著高于全国平均 水平，2020 年疫情冲击下安徽省 GDP 仍实现 3.9%的较快增长，居民消费升级基础扎实。 与此同时，安徽省内常住人口总数从 2010 年的 5950 万人逐步增长至 2020 年的 6103 万人， 总体呈现正增长，白酒基础消费人群稳中有升。在经济稳中向好和人口增长的共同作用下， 省内白酒消费升级空间广阔，市场容量将保持稳步扩容。

省内主流价格带稳步提升，产品升级需紧跟潮流。随着安徽省经济快速发展和人均可支 配收入的提升，过去 20 年省内白酒主流价格带持续上移。主流价格带的变迁伴随着品牌的 崛起和落寞，20 世纪初高炉家还是省内龙头，由于没有及时进行产品结构升级而后落寞；当 前省会合肥白酒消费主流价格带已经站上 200 元，在省会市场的带动下，未来将有更多地级 市向合肥看齐。

参考苏酒市场，安徽消费升级空间巨大。江苏和安徽同为白酒消费大省，两者地缘相近， 饮酒风俗与文化相似，江苏的消费升级路径可供安徽参考。从居民人均可支配收入看，江苏 领先安徽 6-7 年左右，2018 年江苏白酒主流消费价格带到达 300 元大关，预计在 2025 年安 徽主流价格带有望升至 300 元左右。从消费结构上看，当前江苏省次高端及以上白酒占比为 44%，而同期安徽省次高端及以上比重仅为 22%左右，伴随着安徽省经济持续高增长，白酒 消费结构将向当前江苏市场所看齐，产品结构升级空间广阔。

2.2.3 省内竞争格局逐渐清晰，一超两强格局初定

行业挤压式增长的大背景下，徽酒市场竞争有所加剧，地方中小酒企承压明显，市场份 额加速向龙头集中。2016-2020 年古井贡酒、口子窖的市场份额有不同程度上升，其中古井 贡酒份额提升幅度最大，是省内份额集中的最大受益者。与之形成鲜明对比的是，金种子酒 由于产品结构升级滞后，市场份额下滑明显。当前省内 CR3 市场份额尚不到 50%，龙头市 占率提升空间广阔，在强者恒强的规律下，省内龙头将继续依托品牌和渠道优势进一步挤压 二三线酒企份额。

近年来徽酒市场分化加剧，2019 年古井贡酒营收破百亿大关，营收已是口子窖、迎驾 贡酒两倍左右，一超格局已然形成；迎驾贡酒 2021 年前三季度表现出色，口子窖 2021 年 三季度边际向好趋势明确，两强格局十分稳固。与之形成强烈对比的是，以金种子酒为代表 的省内二三线酒企产品升级较为滞后，收入和利润持续承压，市场份额持续被省内龙头攫取。

3 品牌、产品、渠道基础扎实，蓄势待发正当时

3.1 品牌端：兼香型领军品牌，消费者忠诚度高

品牌底蕴深厚，斩获荣誉无数。濉溪是汴河与濉河交汇处，俗称口子，而后逐渐形成口 子镇，口子酒因地而得名。濉溪口子镇位于地处北纬 33 度的黄淮腹地，四季分明、雨水充 沛，温润的气候孕育了适合酿酒的五谷原粮及微生物菌群，造就了兴盛的酿酒产业。安徽濉 溪自古以来就是酒业重镇，酿酒历史追溯千年，唐代文豪白居易游览濉溪留下“濉水清怜红 鲤肥，相扶醉踏落花归”的赞美之诗。公司前身“国营濉溪人民酒厂”成立于 1949 年，1959 年口子酒献礼国庆十周年，进入国宴用酒序列，周总理将口子酒作为礼品赠送外宾，口子酒 在 1972-1975 年全省酿酒企业优质酒评比中蝉联头名，2005 年“口子”商标于成为中国驰 名商标。公司历史底蕴深厚，在安徽品牌知名度极高，素有“隔壁千家醉，开坛十里香”的 美誉。（报告来源：未来智库）

核心品牌创立较早，高端定位深入人心。在 1997 年两厂合并之时，口子酒业以生产低 端酒为主，难以形成差异化特点。两厂合并后，新任管理层与咨询公司合作，进行产品创新， 于 1998 年底推出定价 68 元的口子窖 5 年，随后推出口子窖 10 年/20 年搭建起完整的产品 矩阵。与此同时，口子窖年份系列上市之初就定位中高端政商务用酒，产品定价和品牌定位 领先同期省内竞品。公司坚持“真藏实窖、诚待天下”的理念，精粹酒质始终如一，品质口 碑极佳，积累了一大批忠实消费者。

兼香型领军品牌，契合多元化香型趋势。公司是兼香型白酒的典型代表，上世纪九十年 代徽酒市场以浓香酒为主，市场竞争空前激烈。基于此，公司独辟蹊径进行香型创新，独创 “一步法兼香工艺”，于 1998 年推出兼香型口子窖 5 年。兼香型白酒融合浓香、酱香等多种 香型口感，形成“前浓、后酱、中间清、空杯留香”的大兼香特色，与其他香型白酒差异化 竞争，拥有别具一格的品牌和口感标签，契合当前多元化香型的发展趋势。依托优越的自然 环境和独特的酿造技艺，2002 年口子酒业成为国内首个获得“地理标志产品保护”的兼香 型白酒品牌，2009 年口子酒业成为兼香型白酒分技术委员会秘书处承担单位，奠定其“多 曲并用、自然兼香”的兼香品类领军品牌定位。

3.2 产品端：产品矩阵完备，结构持续优化

产品矩阵全价位覆盖，稳步推动结构升级。公司产品矩阵包括口子窖系列、口子美酒系 列和老口子系列，较好地实现全价格带覆盖。口子窖系列是公司的核心产品，价格区间从 90 元至千元以上不等；从口子窖系列内部来看，产品矩阵梯次分明而不失聚焦，结构升级非常 明显，是公司稳健增长的核心驱动力。口子美酒、老口子系列价位相对偏低，收入体量也相 对较小，主要满足乡镇和农村市场日常自饮需求。

高档酒引领增长，产品结构持续优化。受益于消费升级，公司高档酒收入保持较快增长， 2015-2019 年高档酒收入复合增速达 18%；中低档酒由于需求转移而承压明显，同期收入复 合增速仅为-6.3%。得益于高档酒的高增长，高档酒占比从 2015 年的 91.7%提升至 2019 年 的 95.7%，吨价从 2013 年的 7.5 万元/吨提升至 2020 年的 14.3 万元/吨，吨价年均复合增 速达 9.7%，吨价上行驱动毛利率快速提升，产品结构升级明显。展望未来，伴随着徽酒主 流价格带加速升级，公司重点布局的初夏、10 年/20 年、兼香 518 均将取得较快增长，产品 结构升级有望进一步提速。

精粹酒质乃立身之本，产能扩张待厚积薄发。兼香型差异化口感，稳定突出的酒质是公 司发展立身之本。公司迎合“少喝酒、喝好酒”的消费升级需求，积极推进产能扩张，自 2011 年以来，公司陆续投资建设口子工业园、文化博物馆、产业园等项目，不断扩大原酒产能； 公司 2015 年上市募集资金用于优质产能扩建，并引进专业设备提升生产管理水平。当前公 司拥有发酵池一万多条，实现年产优质原酒 3 万余吨，原酒储酒 20 余万吨的产能规模。公 司 2020 年自筹资金 13.6 亿元用于《大曲酒酿造提质增效项目》，未来可新增原酒产能 2 万 吨。伴随着原酒产能和储能的快速扩容，公司酒质有望更上一层楼，为结构升级和抢占市场 份额奠定竞争优势。

3.3 渠道端：采取大商制模式，渠道稳定性高

渠道以大商制为主，厂商利益深度绑定。徽酒历来以渠道见长，酒企间渠道巷战竞争激 烈。从渠道运作模式看，徽酒两大品牌口子窖和古井渠道模式差异较大，口子窖采用大经销 商模式，在每个城市只招较少的大商代理，厂家将市场运作、渠道扩张、终端维护等权力下 放至大商，并通过设置较低出厂价保障渠道利润。省内同行古井则采取深度分销模式，由厂 家主导市场运作和费用投入，经销商仅承担配送商角色，经销商利润率较低。对口子窖而言， 大商制模式下管理难度较低，公司销售费用率亦低于竞品，而且较高的渠道利润可充分调动 大商积极性；但不可忽视的是，大商制会带来渠道掌控力弱，市场精细化水平低等突出弊端。

部分经销商持股，厂商关系和谐。公司与经销商具有长期合作关系，早在 2002 年口子 集团 18 名发起人股东召开创立大会之时，江苏天地龙、陕西天驹商贸、安徽黄海商贸、淮 北顺达糖酒分别持有公司 20%、3%、3%、3%的股权；当前部分大商持有仍持有公司股权， 而且大部分经销商与公司合作十年以上，对公司信任度和忠诚度较高，经销商队伍非常稳定， 厂商关系较为和谐。

省外市场坚持“一地一策”，开启扩张新征程。2000 年初公司凭借“盘中盘”渠道模式 和突出的酒质，在白酒黄金十年期间，省外扩张取得较大的突破。行业三年深度调整期间， 地产酒企纷纷收缩省外渠道，公司也将发展重心放至省内市场，省外份额逐渐蚕食。2017 年之后公司重新开启省外扩张，采用“省内大商外派”模式，在具备消费者基础的市场进行 渠道下沉，取得较为突出的效果。此外，本轮省外扩张，公司对经销商的要求更加严格，公 司从“意识、实力、队伍、网络、管理”五个方面动态考核管理经销商，选择理念一致的经 销商长期合作。在公司努力下，营收从 2016 年低点的 4.7 亿元提升至 2020 年为 7.9 亿元， 省外扩张成效逐步显现。

4 深度变革成效初显，厚积薄发向上可期

过去两年，公司市场表现较竞品古井稍显黯淡，主因为：1）当前白酒行业可谓“剩者 为王”，行业进入高手过招时代，公司在品牌投入、产品升级、渠道创新上相对滞后，未能 抢占发展先机；2）古井起势之后，公司反应稍显迟钝，前期改革决心和执行落地较为有限， 错过最佳调整时间；3）不容忽视的是，突发新冠疫情下大商制模式弊端放大，同时扰乱公 司渠道和产品调整节奏，客观上造成改革周期延长。

值得重视的是，2019 年初公司便积极推动改革，然而突发疫情打断正常节奏；2021 年 伴随疫情得到有效控制，需求逐步复苏，公司改革加速推进；具体来看：渠道上，公司裂变 大商精细化运作，新增团购经销商成效明显，切实推动落地费用，推动渠道扁平化和精细化， 皖南和皖北市场调整取得实质突破；产品上，公司理顺产品体系，重点发力初夏、10/20 年， 聚焦培育 518 单品享受次高端扩容红利；组织上，公司细化考核指标，完善薪酬制度，推广 高价位产品给予特别奖励，回购股权用于股权激励，业务员积极性实质提升，公司推动管理 精细化、流程标准化，以组织的力量提升市场开拓效能。

4.1 渠道改革：渠道调整加速推进，厂家管控力实质提升

公司顺应渠道精耕细作的发展潮流，积极改革渠道体系，通过大商裂变、优化渠道结构、 细化考核模式、市场费用落地等深度变革，皖南、皖北市场调整成效明显；伴随厂家管控费 用，新增团购商等措施，传统大商紧迫感和主动性大幅提升，渠道扁平化和精细化水平显著 提高。

推动大商裂变：过去单个大商负责区域较大，由于大商精力及资源有限，导致渠道 难以下沉精耕。针对这样的情况，公司推动渠道“1+N”模式，新增小商覆盖空白 区域和渠道；与此同时，公司在省内推动区域切分招商，例如将合肥划分为合肥市 区、肥东、肥西三个区域，进行区域细化招商；渠道调研反馈，当前除 3-4 个市场 外，绝大部分区域已完成区域细化招商，渠道扁平化程度显著提高。

细化经销商考核：公司过去仅考核经销商整体回款指标，当前公司分价格带、分品 项细化考核经销商；经销商代理新品时需要成立新的运营团队；与过去大商可代理 全品项不同，当前公司对经销商代理产品的范围瘦身，仅保留经销商运作较好的品 项，厂家回收运作不佳的品项代理权，然后进行二次招商。

拓展直销和团购渠道：公司重点发力团购渠道，招募具有优质团购资源的团购商， 新增团购商主要代理口子 10 年、20 年、兼香 518 等较高价位产品，公司旨在充分 利用团购商的客情资源，以此更好的进行圈层营销和意见领袖攻坚。此外，公司大 力尝试拓展特约直销渠道，以此进一步优化渠道结构。

渠道费用切实落地：公司采用大商制模式，将产品以裸价出给大商，由经销商负责 渠道运作和终端管理服务工作。厂家向渠道的费用投放中，经销商常常因短视而截 留市场费用，甚至恶意套取厂家投入的费用。近年来公司升级信息化系统，实现了 企业数据流、业务流、信息流的有效对接；当前经销商费用的申请、核销等流程均 通过软件线上报批，经销商当前无法截留渠道费用，厂家投入的市场费用可有效落 地。

4.2 产品升级：产品体系充分理顺，兼香 518 放量可期

中高价位产品良性增长，结构升级持续。受益于需求复苏和公司主动引导，公司中高价 位产品实现较快增长，结构升级良好。具体来看，口子 5/6 年同比略有下滑，小池窖、初夏、 口子 10/20 年良性增长，兼香 518 动销良好热度渐起，表现超公司预期，产品结构加速升级。

充分理顺产品体系，局兼香 518 锋芒初现。2020 年初突如其来的新冠疫情打乱公司产 品梳理计划，并对初夏和仲秋新品培育推广造成负面影响。2021 年伴随着需求复苏，公司 改革节奏提速，当前充分理顺公司产品体系。具体来看：1）针对塔基的口子 5/6 年，理顺 价格体系，保障渠道利润，要求经销商渠道下沉至乡镇市场，保住塔基份额不丢失；2）针 对 200 元主流价位的初夏，公司加大费用投入，签约大量核心终端，增加品鉴会场次，与竞 品展开正面竞争；3）针对高价位的口子 10 年、20 年，公司新增团购商开展圈层营销，增 加品鉴会场次，进行消费氛围塑造；4）公司进一步向上延伸产品线，推出兼香 518 发力 500 元价格带，拔高品牌的同时分享次高端扩容红利。

公司在 2021 年 5 月 18 日正式推出高端新品兼香 518，命名源自口子酒业建厂日，象征 着公司由此一路前行，成功谱写中国白酒发展史的辉煌篇章，口子窖品牌也由此一路创新， 发展为国家酿酒重点骨干企业，成为兼香型白酒典型代表。公司对兼香 518 赋予极高期望， 在产品设计、价格卡位、渠道利润、营销宣传和市场培育上精心设计，志在打造为核心大单 品。

占据天时地利，兼香 518 放量可期。兼香 518 的推出意义非凡，看好兼香 518 成为大 单品的潜力，主要基于： 1）良好的品牌基础，口子窖有着强大的品牌积淀和消费者认知， 基地市场消费者忠诚度极高；2）公司聚焦资源培育，当前公司将营销资源向兼香 518 大力 倾斜，并将其作为业务员和经销商的重要考核指标，3）渠道推力强，公司先行导入团购渠 道，通过圈层营销培育核心领袖，营造产品稀缺性，当前渠道价格体系不透明，渠道利润厚、 推力足。

4.3 组织变革：细化考核指标，提升激励力度

公司深化组织体系变革，通过细化绩效考核指标、提升员工薪酬、回购股权用于激励 等措施，大幅提升管理精细化程度和业务员积极性，具体来看：

1）细化绩效考核指标。过去公司对业务人员绩效考核相对粗糙，仅侧重考核整体收入 完成情况，并未细化考核其他指标，当前该情况已发生根本变化；当前公司业绩考核更加精 细化，除考核整体收入指标外，还将考核“品项占比、网点建设、终端服务”等细化指标； 员工监管方面，公司通过信息化系统，可精确跟踪业务员终端服务情况，管理精细化程度大 幅提升。

2）提高员工激励力度。过去公司同层级业务员收入差距不大，员工激励力度相对欠缺； 2020 年公司大幅提高一线销售人员薪酬，绩效占总工资比重大幅提升，对于超额完成的增 量，公司奖励力度显著提升；与此同时，针对口子 20 年、30 年、兼香 518 等高价位产品， 给予业务人员特别推广奖励，销售人员积极性大幅提升。

3）回购股权用于激励。公司 2020 年发布公告，将回购股份用于核心骨干激励。当前公 司已经回购 313 万股，未来伴随着公司人事调整完毕，股权激励有望顺利落地；本轮股权激 励将充分调动业务骨干积极性，释放中长期发展动能。

4）拟成立合肥营销公司。公司当前在重点市场就地招聘人才，并匹配当地薪资水平， 以此更好招揽优秀营销人才；此外，公司计划成立合肥营销公司，省会合肥是信息和人才的 交汇中心，成立合肥营销公司可以大幅提升对市场变化的反应速度，从而提升营销管理效率。（报告来源：未来智库）

5 盈利预测

关键假设：

1）受益于徽酒主流价格带提升和兼香 518 新品增量，叠加公司渠道和组织体系变革成 效逐步显现，预计 2021-2023 年高档口子窖系列销量分别同比增长 22%、9%、8%，吨价 分别提升 8%、6%、6%，毛利率分别为 77.7%、78.5%、79.4%；

2）2020 年受疫情影响，中档酒销量大幅下滑；2021 年受益于需求复苏叠加较低基数， 中档酒增速较快；预计 2021-2023 年中档酒销量分别同比增长 35%、0%、0%，吨价分别 提升 2%、2%、2%，毛利率分别为 52.3%、52.8%、53.2%；

3）2020 年受疫情影响，低档白酒销量大幅下滑；2021 年受益于需求复苏叠加较低基 数，低档酒增速较快；预计 2021-2023 年低档酒销量分别同比增长 20%、0%、0%，吨价 分别提升 2%、2%、2%，毛利率分别为 24.4%、25.2%、25.9%；

4）伴随公司体量扩大规模效应凸显，管理和销售效率将持续改善，整体费用率有望边 际递减。

预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 52.7 亿元（+31.3%）、60.6 亿元（+15.0%）、 69.1 亿元（+14.1%），归母净利润分别为 17.3 亿元（+35.5%）、20.8 亿元（+20.1%）、24.5 亿元（+18.2%），EPS 分别为 2.88 元、3.46 元、4.09 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站