洞宝老窖多少钱一瓶（2022年白酒行业专题报告）

（报告出品方/作者：浙商证券，马莉，张潇倩）

01经销商大会/ 业绩目标梳理

22年各酒企最新战略方向： “稳”字打头，高端化趋势不改

近期各酒企相继召开经销商大会&股东大会&交流会&发布业绩预告，酒企对22年的战略态度逐步明朗，整体来看————复杂形势下，22年“稳”、“高质量发展”仍为酒企发展主线。

虽主要酒企未提出明确增长目标，但以高质量为主。22年是贵州茅台“加快实现高质量发展”年；是五粮液“稳中有进”年；是泸州老窖“挑战与机遇并存”年；是山西汾酒“高质量发展”年；是今世缘“聚焦高质量聚力新跨越” 年；是酒鬼酒“重大机遇”年。在21年较高基数下，酒企增速虽会自然放缓，但仍以结构升级为主线，实现收入利润双升。

板块预判：22年白酒行情仍在，行业将延续从β式投资切换至α式态势，结构性轮动行情趋势延续。从五大周期论角度分析，我们认为：1）宏观经济、产业周期、增量资金多重因素铸就了16-20年的白酒“全年牛”，但随着经济增速放缓、高基数下白酒行业逐步进入弱周期、边际增量资金较前期下降，白酒行业迎来“结构牛”，板块内部动态分化持续演绎；2）虽然22年白酒行业在高基数下，酒企业绩增速或将普遍放缓，但景气度仍在，酒企业绩绝对值将在价增主线下稳步提升（但节奏分化将逐步拉大）。具体板块来看：

高端酒：增速分化逐步加大，稳为基本主调。22年茅五泸增速分化预计将拉大——贵州茅台：公司于年初对非标及系列酒均采取提价举措，并推出茅台1935新品以增厚利润，在营销改革及提价预期下，预计22年贵州茅台收入、利润增速均有望超15%；五粮液：公司在管理层变动背景下改革力度将加大，预计22年收入、利润增速分别为14%、18%；泸州老窖：考虑到国窖窖龄等终端供货价零售价相继上调+1573维持稳健增长+中低端产品调整后释放弹性+特曲稳价放量+1952新品贡献增量+股权激励落地有望释放业绩红利，预计21年收入、净利润增速均超20%。

次高端酒：速度与质量并重，全国化为大方向。22年山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒等次高端酒企在追求加速拓展省外市场的同时，亦注重深耕大本营；另一方面对现有/新进经销商质量的提升更加重视，即关注市场份额争夺的同时，也在梳理存在问题，追求产品结构/渠道等方面高质量可持续增长，预计部分酒企22年仍能实现超 50%的高增长。

区域龙头酒：结构升级加速，业绩弹性较大。考虑到古井贡酒、今世缘将于22年落地股权激励，洋河股份于21 年已落地股权激励，口子窖深度改革进行中边际变化尽显，迎驾贡酒产品势能持续释放，区域龙头酒将拥有较高业绩弹性。（报告来源：未来智库）

02 关注点一：打款节奏

2.1 22年节前打款呈现“早、平、快”特点，开门红仍可期

早：打款早。春节日期较往年早，使得整体打款较早，同时进货多频次、小批量；

平：打款目标平中略高，开门红概念削弱。行业整体打款目标在30-45%左右，较往年水平整体趋平略高；酒企注重库存合理性，因此没有普遍高喊开门红。

稳：打款完成度较稳。虽部分地区受疫情一定影响，在部分酒企年底提前轧账扎帐+控货背景下，当前回款节奏已达约30%+左右，接近完成，当前已处于动销阶段；

2.2 预计22Q1基本面确定性强，次高端酒保持高弹性

节前打款顺利为22Q1报表业绩奠定坚实基础，预计22Q1酒企业绩确定性强。 随着中秋国庆旺季逐步变淡，春节酒水消费集中度越来越高，春节收入占去年收入比呈上升态势。对于五粮液等酒企来说，节前如果能完成30%左右的回款进度，全年业绩完成压力小，如果能完成40%的回款进度，全年业绩完成大概率无虞，一般高端酒春节期间能完成全年35%左右（大致节奏：腊月30前出货占春节期间比60%+，初七至元宵占春节期间比35%左右，元宵节前会把35%配额的70%出完）。

03 关注点二：动销节奏

3.1 复盘——高端酒具强确定性，呈现“量微跌价快增”趋势

复盘2020/21年：高端酒均保持较强确定性，整体呈现“量微跌价快增”趋势，行业分化加大

异——2020年与21年春节因疫情爆发时间点、影响区域、防疫政策情况、消费者信心、渠道应对举措等不同，造成对白酒旺季表现影响不同；

同——1)均对春节动销（销量分布）造成影响；2）均对高端酒影响较小，中高端酒影响较大；3）均一定程度上影响渠道备货情绪；4）均影响后续酒企操作等。

3.2 2022——动销背后的核心观测点在于节后库存

着眼2022：回补性消费将减轻疫情对白酒大省影响，动销密集时点较晚，动销平稳向好

比较1：从当前疫情分布来看/影响时间段来看：今年白酒大省为疫情重省，持续时间覆盖发货阶段，但节前均有所好转。21年春节前中国河北、黑龙江、辽宁、北京等地疫情散发；22年疫情主要分布省份地区为河南、陕西、天津、北上广、杭州等地区，部分省份严重度较21年高；本轮疫情影响期覆盖了主要酒企春节发货阶段，但节前河南等地已开始陆续解封，回补性消费或减缓疫情对白酒大省的影响。

比较2：从春节运输数据来看：今年春节输运数据好于去年同期，返乡消费有望回升。2020年由于疫情爆发在春节前几日，大部分春运已完成，因此22年春运数据同比低于21年；21年由于部分省区对疫情管控严格+22年对疫情防控相对宽松，因此22年春运数据同比大幅高于21年（去年返乡政策严格的徽酒最受益）。具体数据方面：春运前10天（截止2022.1.26），旅客量累计约2.62亿人次，同比21年+45%，同比20年-65%，同比19年-65%。

比较3：从动销时点来看：动销时间点较晚，节前2周消费活跃度开始提升。多地反馈与以往节前消费者提前购买相比，今年消费者在节前最后两周活跃度逐步增加，之前相对比较冷清，终端动销时间有所缩短。

04 关注点三：何时/如何布局

结构性轮动风格将延续，两大预期差引燃投资机会

五粮液：低估值下边际变化或显，等待催化落地。基本面来看：1）短期——当前经销商节前打款已接近尾声，部分大商已完成全年打款，22Q1业绩确定性强；考虑到品牌力强&礼品属性强的高端酒需求仍强劲，预计疫情对五粮液后续整体动销影响有限。2）中长期——公司质地优良，管理变动后改革或可期。批价角度来看：考虑到历史遗留问题（8代欠货补发）已基本得到解决，在控量挺价下，价格传导将更为顺畅，批价破千可期。估值/股价来看：当前五粮液估值已处近4年的67%分位，对应22年PE约为28X，估值极具性价比。宏观因素来看：1）消费税对高端酒影响最小；2）美债收益率趋势性走高+降息下，低估值标的具备一定防御性。

山西汾酒：势能持续释放，加速驶入业绩上升通道。21H1青花系列收入占比已达40%，考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花40中国龙布局超高端、青花30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青花20的量价空间，我们预计22年青花系列收入占比有望超40%，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达 45%-50%。发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。我们认为未来省外开拓有两大看点：1）环山西市场：市场空间约1800亿元，汾酒市占率不足3%，仍有较大发展潜力。2）南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，未来省外市场表现或超预期。

舍得酒业：新增产品贡献可期，兼具利润弹性与确定性。舍得主要增长仍来源于主销市场扩容，市场开拓质量&速度或超预期。21H1主销市场（老经销商+新经销商）贡献销售增长的80%、新区域新招商贡献增长的15%，22年公司将重点提升经销商质量+巩固重点市场+积极开发新市场，保证了增长的可持续性。短期来看：22年1月公司回款有望超28亿，超去年同期一季度水平，22H1业绩高增确定性强；中期来看，公司产品方面采取新战略——双品牌战略、老酒战略、高端化战略等，其中原主要单品品味及智慧舍得在控价模式下，延续优异表现（价盘稳定向好），而新增产品目前价格稳定且发展超预期。

迎驾贡酒：洞藏系列势能持续释放，或为开门红预期差最大标的。短期来看，1月预计回款超10亿，已接近完成去年一季度的量（打款及发货），按历史发货节奏计算，考虑到21Q1低基数，预计22Q1利润或达7亿，或为开门红预期差最大标的。中长期来看，洞藏系列强势崛起+渠道推力转向消费拉力+团购（主打中高价位酒）占比持续提升；在省内经济增速优异背景下，洞藏系列有望实现持续超预期。

洋河股份：春节回款动销表现优异，梦6+为核心增长极。短期，洋河春节打款比例预计超45%，同比提升5-10pcts，梦6+及水晶梦贡献较多增量，同时升级版天之蓝实现较好增长，江苏疫情管控良好亦助力春节动销。长期，梦6+为核心增长极，在持续放量过程中批价总体呈稳中有升态势，正立足省内布局省外；双沟有望增厚业绩，21年双沟增速或达50%，22年仍有望延续高增态势；天之蓝和水晶梦已于21年完成更新换代，海之蓝有望于22年实现升级，将有利于提振渠道信心、推进全国化。