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一代浓香王者再腾飞 ‍

五粮液是中国浓香型白酒龙头，地处享有“名酒之乡”的宜宾市，属于中国 白酒金三角核心区域5。宜宾市的酿酒历史可追溯至商周时期，悠久的酿造美酒传 统奠定了五粮液深厚的历史底蕴及品牌文化。五粮液的酿酒秘方也是传承于宜宾 酒的历史发展长河，依托于秘方，建国初期宜宾地区利川永、长发升、张万和等 8 家古传酿酒作坊联合成立了大曲联营社，之后历经多次更名与改制，成为现在 的“四川省宜宾五粮液集团有限公司”。五粮液股份有限公司于 1997 年 8 月由四 川省宜宾五粮液酒厂发起，采取募集方式成立，主要从事白酒的生产与销售，公 司在 1998 年 4 月于深交所上市。

五粮液股权结构稳定，宜宾市国资委为实际控制人：五粮液大股东为宜宾市 国有资产经营有限公司，直接持股 35.21%。实际控制人为宜宾市政府国有资产 监督管理委员会，通过宜宾五粮液集团及宜宾市国有资产经营有限公司合计持有 公司股份 54.84%。

混改定增深度绑定员工与经销商：2018 年 4 月公司混改定增股份在深圳交 易所上市，以 21.64 元/股（远低于当时股价）的价格发行 8564 万股，募集资金 总额为 18.53 亿元。认购对象包括五粮液第 1 期员工持股计划委托的国泰君安资 管计划、部分优秀经销商及相关人员出资设立的君享五粮液1号基金、泰康资产、 华安基金等少量投资者。其中，员工持股计划参与对象为公司董事、监事、高级 管理人员和其他员工，共计 2428 人，认购股数为 2369.63 万股，占发行后公司 股本总额的 0.61%。君享五粮液 1 号基金参与对象为公司 23 名经销商，包括宜 宾智溢、银基贸易、湖南糖酒、北京朝批商贸等，分别占发行后公司总股本的 0.14%、0.03%、0.01%、0.01%。此次定向增发成功捆绑多方利益，有助激发员 工积极性，实现经销商优质资源与公司市场竞争力的协调统一。

除主管技术的总经理陈林外，五粮液管理层大多来自政府部门。省政府指派 李曙光担任集团董事长，2017 年上任之后提出五粮液“二次创业”。

自“二次创业”提出以来，公司逐步完成产品、渠道、营销与管理的改革， 享受改革释放红利，公司营业收入及归母净利润增速双双回升。从业绩表现看， 2019 年公司实现营业收入 501 亿元，同比增长 25%，自 1998 年上市以来，营 业收入复合增速(CAGR)为 14.7%。公司 2019 年归母净利润为 174.02 亿元，同 比增长 30%，1998-2019 年净利润 CAGR 为 17.8%。

总结历史经验，国企改革二次创业

1）1988-2003 年 迅速跑马圈地：1988 年国家放开白酒定价权后，五粮液 率先提价，茅台紧跟。五粮液 1992 年起大规模扩建产能，为后续发展奠定了产 能基础。公司于 1994 年推广大商制模式（以区域为单位，指定实力强大的经销 商全权负责该地区五粮液的销售活动，下设二级、三级经销商，由此形成多层级 的经销模式），凭借大商制战略借助渠道实力迅速在全国跑马圈地。

2）2003-2012 年 黄金十年，却被茅台反超：2003-2006 年五粮液前五大经 销商的收入占比不断上升，2006 年达到顶峰 78%。然而大商制模式和买断模式 弊端在 2006 年后也开始显现：核心大经销商较强的定价权与主导权削弱了五粮 液对渠道的管控能力，中低价位酒品牌杂乱、质量良莠不齐削弱了五粮液的品牌 力。五粮液的频繁调价也导致渠道利润率不及竞争对手，2008 年茅台率先提价 后，五粮液在白酒行业的价格话语权被逐步夺走，市场地位下滑。

3）2012-2015 年 行业深度调整，五粮液价格、品牌及渠道决策失误：在白 酒行业深陷调整期之际，五粮液逆势提价，但由于需求疲软，效果不及预期，且 大经销商库存高企，迫于资金和存货周转压力进行低价甩卖，引发渠道价格倒挂。 2014 年面对三公消费受限等影响，五粮液实行“名酒转民酒”策略，连续调低出 厂价，但随后又连续提价，价格不稳定扰乱了市场预期且影响了经销商信心。而 在此期间茅台出厂价始终稳定，营收利润增速都较为稳健。

4）2015-至今 渠道产品理顺 2015 年后商务消费逐步恢复且大众消费崛起， 白酒消费升级带动名酒价格回升。2015 年下半年至 2016 年期间，公司 3 次上调 出厂价，实施“五粮液+系列酒”双轮驱动战略，提出“1+3+5”产品体系，并联 合经销商整治渠道窜货现象，公司渠道价格倒挂问题于 2016 年底解决，实现顺 价销售。

2017 年李曙光出任五粮液集团董事长并提出“二次创业”战略，多方面改革 措施齐下。产品方面，公司实施五粮液“1+3”和系列酒“4+4”战略，2019 年 经典五粮液成功实现从第七代（七代普五）向第八代（八代普五）的升级，帮助 五粮液站稳千元价格带。渠道管理方面，公司大量引入小经销商，逐渐由大商制 模式向小商+专卖店模式转变。为加强终端控制，公司推出“百城千县万店”工 程，以借助经销商资源实现低成本快速扩张。2017/2018/2019 年公司分别新增 400/300/300 多家专卖店，当前共计拥有专卖店约 1300 家，重点填补空白县级 市场。同时公司导入控盘分利模式，即管控量价及产品供应，并对厂商、经销商 和终端三方利润重新分配。除线下渠道外，公司也发力 O2O 线上渠道，2018 年 公司线上线下一体化连锁新零售终端“五粮 e 店”投入使用。营销管理方面，2019 年 2 月公司将原来 7 大营销中心裂变为 21 个营销战区，并下设 60 个营销战区， 推动扁平化建设。同时五粮液扩招营销人员，对总部和一线人员都进行了补充， 销售人员规模持续扩大。内部管理方面，2018 年公司混合制改革落地，绑定员 工、经销商多方利益。

产品全面升级助力结构优化

2019 年公司五粮液（高端酒）板块实现营业收入约 397 亿元，同比增加 31%， 占整体酒类收入的 86%；系列酒（中低端酒）板块实现营业收入约 66 亿元，同 比减少 12.3%，占整体酒类收入的 14%。销量方面，公司 2019 年实现酒类整体 销量约 16.5 万吨，其中五粮液板块销量约 2.5 万吨，占比约 15%；系列酒销量 约 14 万吨，占比约 85%。

高端酒聚焦 1+3 矩阵：2019 年公司“1218”大会提出以第八代普五为核心， 构建以价格梯度为区隔的纵向“1+3”产品矩阵（1 指八代普五，3 指 501 五粮 液（明池、清池）、3000+价位五粮液、39 度普五）。2020 年下半年公司将推出 3000 元以上五粮液超高端产品，从而完善“1+3”产品矩阵。

公司核心大单品为 52 度普五，定位高端酒。2019 年 6 月公司推出第八代普 五替代第七代普五，第七代普五停产仅有收藏版限量发售。相较第七代普五，第 八代普五主要实现了三大升级：包装更精致、防伪更精湛、品质更精进。在进一 步优化包装细节的同时，更加凸显五粮液“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉 净爽、各味谐调、恰到好处，尤以酒味全面而著称”的独特风格。第八代普五出 厂价较第七代普五提高 100 元/瓶至 889 元每瓶，批价在 910-920 元/瓶，终端零 售价在 960-1099 元/瓶。

公司于 2019 年 3 月发布的全新超高端产品“501 五粮液”，零售价定位 2000- 3000 元/瓶。501 五粮液来自五粮液 501 车间的 1368 年明代古窖池，为保证 501 五粮液的极致品质，五粮液对其实施“限定车间、限定窖池、限定匠人”等三大 “限定”，同时“501 五粮液”每年仅限量发售 501 瓶，每一瓶绑定唯一编号， 更造就了 501 五粮液的极致稀缺性。五粮液 501 的推出有助公司提升盈利能力 的同时，更进一步彰显五粮液的高端品牌形象。

低度五粮液方面，公司取消了原有 42 度五粮液，计划在原 39 度五粮液的基 础上推出新 39 度五粮液，主打低度化口感及年轻化包装，定位 80、90 后新消费 群体，渠道上从一、二线城市开始导入。

2019 年五粮液销量约 2.5 万吨，其中普五/1618/低度五粮液/交杯/金五/其他 五粮液分别占比约 64%/14%/11%/1%/2%/7%。

系列酒延续 4+4 战略：系列酒方面，公司之前一直存在品类繁多、质量良莠 不齐、贴牌冗余等历史问题。截至 2018 年底，公司各类品牌数高达 800 余个， 条码数高达 3000 余个。五粮液管理层在 2020 年第一季度业绩说明会表示，公 司已经清理了约 100 个系列酒品牌。由于 2019 年公司对系列酒持续大刀阔斧， 清理高仿、低附加值品牌，导致整体销量下降 13.7%至 14 万吨，为五年来首次 销量下降。若剔除已清理品牌，2019 年系列酒实现销售额近 100 亿元，同口径 同比增长 55.15%。清理品牌虽从短期来看对销售收入有影响，但有利于系列酒 的长远健康发展，最终将形成与五粮液主品牌“双轮驱动”的发展态势。

公司坚持“三性一度”（确保五粮液及系列酒产品的纯正性、保持产品包装的 一致性、增强产品的等级性，提高产品的辨识度）及“三个聚焦”原则（向自有 品牌聚焦、向优势品牌聚焦、向中高价位产品聚焦），集中资源打造五粮春、五粮 醇、五粮特曲、尖庄四个全国性战略品牌，满足不同层次消费者的多样化需求。 今年上半年公司系列酒中的尖庄、五粮醇、特曲等估计保持较快增长。

今年公司还陆续推出系列酒新品，包括尖庄 1911 新品，及五粮醇新品香金 装、香银装、香红装等。今年系列酒销售收入目标为 100 亿元以上，打造 10 亿 元及以上营销大区 2 个、5 亿元及以上营销大区 3 个；建设核心终端 10 万家、 形象店 1 万家。

公司计划未来 5 年系列酒力争实现销售额 200 亿元以上（CAGR18.9%）。 同时集中优势力量打造尖庄、五粮醇、五粮春、五粮特曲四大战略品牌，力争用 5 年左右时间将尖庄品牌打造成 100 亿元级大单品和“民酒类第一品牌”，将五粮 醇品牌打造成 50 亿级大单品和“中价位醇香第一品牌”，将五粮春品牌打造成 50 亿级大单品，将五粮特曲打造成 20 亿级大单品和“特曲类第一品牌”。

经营展望：改革红利释放，量价齐升

量价增长空间充足

产能扩张叠加优质酒率提升，保障高端酒供应量

普五产能主要受三个因素影响：窖池数量、窖龄（影响优质酒率）以及工艺。

窖池向来是浓香白酒的核心竞争力之一，窖池的数量保障了酒类的供应，窖 龄的年龄又与白酒优质酒率紧密相关。五粮液拥有长发升、利川永、金恒昌、刘 鼎兴、钟三和、听月楼、张万和、天赐福八家古传酿酒作坊为代表的明清古窖池 群 179 口，初步小规模发掘的明代古窖池 118 口，合计产能约 450 吨，1368 年 连续使用至今达 650 多年。依托于其数量庞大、历史悠久的明清老窖池优势，五 粮液优质白酒产能力在行业首屈一指，可以保障各个价格带的产品供应。公司 2019 年发布的超高端产品“五粮液 501”主要就是依托于公司限定 501 车间的 1368 年明代古窖池。

预计 2024 年五粮液总产能达 32 万吨，优质酒产能有望突破 4 万吨

2017 年以前公司历经五次产能大扩建，已经形成了“十里酒城”规模（4 万 吨级特大型单体酿酒车间、年产白酒 20 万吨的生产能力和 40 万吨原酒储存能 力），为白酒行业产能最高的企业。由于老窖池的优质酒率更高，五粮液在 1990 年代和 21 世纪初的大规模扩建到现在已转变成了优质资产。

2017 年五粮液正式启动建设 10 万吨酿酒生产技术改造项目一期工程，预计 2020 年完工。根据五粮液的规划，通过 10 万吨技改扩建项目，2020 年五粮液 的纯粮固态产能将达到 30 万吨，其中普五产能达 3 万吨。同时公司将确保 30 万 吨陶坛陈酿酒一期工程在 2020 年全面竣工投产，二期工程尽快开工建设。公司 规划将原酒总储藏能力达到 100 万吨，此举将有效确保原酒的陈酿时间，进一步 提升产品的品质竞争力。

2020 年 7 月 12 日五粮液公告称将启动 12 万吨生态酿酒项目一期，拟建酿 酒车间 5 栋，总投资约 12.68 亿元。这是五粮液自 2017 年以来又一次扩张产能。 加入 12 万吨新增产能后，未来五粮液总体产能预计有望突破 40 万吨。

综上，根据五粮液 2019 年白酒总产能 22 万吨，且考虑到五粮液的扩产计 划，我们预测 2024 年五粮液总产能有望达 32 万吨。我们估算五粮液 2019 年高 端酒产能 2-2.5 万吨，而去年五粮液高端酒销量已达 2.5 万吨，可见五粮液当前 高端酒产能已达到瓶颈。五粮液扩建产能是为未来持续健康发展奠定基础，有助 于保障高端酒的供给。

我们对优质酒率的测算是基于中国酒业协会副理事长、秘书长宋书玉及泸州 老窖总工程师、国际酿酒大师赖高淮老先生的讲话，以及五粮液披露的相关数据。 据宋书玉阐述，“没有百年以上的老窖池的发酵不可能有浓香型名酒的品质；据 统计，百年老窖仅占浓香型白酒窖池的万分之一以下”。据赖高淮的讲话，“窖池 的年龄，决定了其优级酒的出酒率。20 年以内的新窖一般产不出优级品好酒，20- 50 年的可以产出 5%-10%的优级品好酒，50 年以上的才能产出 20%-30%的优 级品好酒，百年以上老窖优级品率更高”。

我们估计百年以上明清古窖的优质酒率可达到 60-75%，窖龄 60 年以上的 优质酒率约在 50%-55%，窖龄 40 年-55 年的优质酒率约在 30%-40%，窖龄 20年-35 年的优质酒率约在 30%-35%，而 10 年以下的窖池基本不具备生产五粮液 及更高级别产品所需原酒的能力。未来随着时间的推移，五粮液窖池的优质酒率 有望随着公司酿造工艺的提高进一步上行。

基于我们对五粮液总产能及优质酒率的估算，预测 2024 年五粮液优质酒产 能有望突破 4 万吨，优质产能仅次于茅台，届时五粮液优质酒率将提高至约 13%。 我们在白酒行业报告和茅台首次覆盖报告中分别假设 2024 年中国高端白酒消费 量整体预计为 10.1 万吨，其中茅台销量约为 4.8-5 万吨，则高端酒仍有 5.1-5.3 万吨的缺口，预计五粮液优先受益，承接其中约 4 万吨的高端酒需求。

2019 年公司在淡季通过控量方式实现挺价，未来公司或将延续这一策略， 预计 2024 年 4 万吨高端酒产量不会完全释放，实际销量或在 3.5-3.8 万吨，以 维持产品的稀缺性来支持价格。

传统渠道减量，团购发力有助实现挺价

五粮液过去几年批发价涨幅较慢的主要原因在于：1）过于粗放的大商制度 导致部分经销商缺乏销售能力，低价甩货至批发市场，进而扰乱市场价格，而公 司未能严格管控；2）厂家和经销商互相博弈，厂家为达成业绩目标，出厂价的调 整幅度和频率高于终端成交价，造成价格倒挂，而经销商将五粮液当成流量产品， 不追求高盈利，主要用五粮液来带动其他高毛利产品的销售。

2019 年以来五粮液一改往年对量价的淡薄意识，有效掌控全年量价节奏。 第七代普五严格控货后出厂价从 2019 年 4 月份 790 元提升至年中的 890-900 元，顺利让第八代普五接棒，而且渠道仍保持顺价。结合新老产品销售，经销商 2019 年毛利率接近 10%，厂商关系进一步好转，渠道口碑提升。这也证明了五 粮液有能力管理好经销商，推动批发价上涨。

依托精准的渠道商进销存数据，公司对现有传统商家进行升级优化调整，主 要目标产品为普五、五粮液 1618、39 度五粮液，预计传统渠道将减量 4000 吨， 调整计划坚持“三不”原则：一是调整后不增量，要求实现一步到位，调整后传 统商家不再增量；二是调整计划后不投放至传统渠道，调整的计划量只会投放到 新零售和团购渠道，今后也不会发展新的传统渠道客户；三是调整后不再对渠道 实施补贴政策。公司取消了五粮液 1618 和 39 度五粮液的渠道政策，只保留宴席 等消费者活动支持。从“客户计划量与真实有质量动销能力相匹配、对风险客户 加大减量力度、充分考虑新老客户实际情况”三个维度出发，公司对商家计划量 进行了调整。我们认为传统渠道减量有助于：1）营造产品稀缺性，从而实现支持 产品价格；2）提升团购、新零售及创新项目渠道占比；3）优化渠道流通效率， 完善经销商结构。

面对疫情影响，公司今年 3 月份提出“两管控一加快”（即指推动五粮液营 销业务流程与制度再造；基于数据提高精准施策水平，严格管控发货；提高对新 消费场景的覆盖，加快团购客户工作，提高对核心客户的服务水平），对有真实客 户和终端网点的商家足额配货，反之则予以减量，与经销商一起加快企业团购客 户开发，打造新的增长点。公司计划五粮液今年销量的 20%将通过团购实现，且 团购销售不占用渠道计划量。在我们看来，公司开拓团购渠道不仅有助于五粮液 优化配额，更有助于培育企业高层意见领袖，放大五粮液品牌势能。

在公司数项营销改革举措下，我们认为短期内批发价有望在中秋节前回升至 960 元以上，对应团购价 1000 元左右，经销商利润率提升至 10%以上。长期来 看，若公司改革继续稳步推进，随着品牌力强化，我们预计五粮液未来批发价有 望保持继续上行，2024 年普五出厂价或上涨至 1250 元以上。我们认为，未来路 径可能是茅台、五粮液、泸州老窖三者价格将渐次拉开差距，五粮液有望在一千 元价格带占据绝对主导地位。

目前茅台/五粮液的一批价的比值已达到 2.7，远高于历史平均水平(1.7)， 飞天茅台批价稳固在 2500 元以上价格带，也为普五留足上涨空间。若要回到历 史平均比值水平，五粮液批发价需提高至 1477 元。虽然五粮液和茅台的批发价 差距在拉大，但按照五粮液在高端白酒行业的积累和品牌力，我们认为其批发 价有望往这个数字靠拢。

普五相对购买力提升，提价空间充足

历史上普五零售价的变化大致和中国城镇居民人均月收入变化成正比关系， 普五零售价与城镇居民月收入之间的比值基本维持在 30%-50%。在 2012 年限 制三公消费之前，人均月可支配收入/普五茅台零售价比例最低为 1.9（2011 年）， 即意味着每月人均收入只够购买 1.9 瓶普五酒。2012-2015 年白酒价格下降但同 期人均可支配收入不断提高，两者比例在此期间持续走高，在 2015 最高时达到 4（即每月人均收入可购买 4 瓶普五酒）。

2016 年以来中国白酒行业复苏，高端酒价格持续回升，人均月可支配收入/ 普五零售价比例有所下滑。虽然 2019 普五零售价已涨至 1187 元/瓶，但每月人 均收入可购买约 3 瓶普五酒，仍高于 2011 年水平，显示出中国居民对普五的购 买力有所提升。保守假设中国城镇居民人均月收入不增长，若要回到 2011 年 1.9的比例水平，普五零售价格需涨至 1842 元/瓶，目前普五零售价在 1050 元/瓶左 右，表明潜在提价空间颇大。

品牌缩减，聚焦核心单品

五粮液前期创新的模式虽短期内推动营收迅速发展，但后期弊端逐渐暴露。五粮液前期首创渠道买断经营模式，即由商家独家买断五粮液某一品牌的经营权， 由商家全权负责市场的拓展与宣传，品牌仍归五粮液所有。例如 1994 年福建邵 武糖酒副食品公司与五粮液集团联合推出“五粮醇”，并买断五粮醇品牌的全国 总经销权，成为五粮液全国第一个品牌买断经销商。第二年五粮醇销量达 1670 吨，新增税利 1000 万元，成为当时白酒市场的新星。五粮醇的成功爆发吸引了 众多经销商慕名而来，与五粮液集团共同开发出“五粮春”、“五粮神”等一系列 全国性的中低端核心单品。

1996 年五粮液又开创了 OEM 授权贴牌模式，即五粮液仅负责生产加工产 品，品牌所有权归商家所有。OEM 模式的推出主要是因为五粮液在白酒生产过程中，优质酒率仅为 10-15%，从而留下了大量不适宜勾兑的低端基酒。公司推 出该模式将低端基酒出售给低端酒厂作为其基酒贴牌出售，以便发挥基酒产能效 用。1998 年五粮液与北京新华联、湖南浏阳河联合推出“金六福”和“浏阳河”， 开启了五粮液 OEM 先河。截至 2002 年，五粮液 OEM 模式下子品牌达 100 多 个，各种规格的产品超过 200 种。

五粮液的买断经营模式和 OEM 模式虽然帮助五粮液延伸出了百余个品牌， 从而较为全面地覆盖了中低端市场，并消化了五粮液低端基酒产能，但同时也造 成了品牌资源的竞争性内耗，且品牌冗余、品质不一也损害了五粮液的品牌形象。 五粮液在相当长时间内还丧失了对中低端产品的控制权。

目前公司对系列酒产品体系的梳理接近完成，品牌矩阵重塑持续推进。面对 品牌价值被高仿产品严重透支及控制权丧失问题， 2003 年开始五粮液对品牌进 行了梳理，提出“1+9+8”策略（“五粮液”一个国际性品牌，9 个全国性品牌， 8 个区域性强势品牌）。2004-2005 年间，五粮液继续精简中低端买断品牌和 OEM 子品牌，保留子品牌数量不超过 16 个。2006 年全年公司的低档酒销量减少 5 万 吨，2007 年中低档酒调整基本完成。2010 年公司实行主产品和系列产品的销售 分离制度，继续精简系列酒品牌数量。2013-2014 年，面对高端酒市场受到三公 消费受限的冲击，五粮液积极调整战略，确定做精细龙头产品、做强做大中高档 腰部产品，推出“1+5+N”战略。2015 年白酒行业逐步复苏后，五粮液设立五品 部，将五粮醇、头曲特曲、系列酒品牌进行公司化运作，并于2016年推出“1+3+5” 战略，清退 30 多个品牌。2017 年五粮液开始对不达标的经销商进行集中清退， 并提出五粮液“1+3”品牌战略及系列酒“4+4”品牌矩阵组合。

2019 年上半年公司秉承“向中高价位产品聚焦、向自营品牌聚焦、向核心品 牌聚焦”的原则，制定并发布了全新的品牌管理办法《五粮液品牌产品开发及清 退管理标准》，对严重透支五粮液品牌价值的 42 个品牌和 129 款高仿产品进行 了清退和下架处理，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄四个 全国性大单品，确保品牌形象层次分明、价格带划分明确清晰。公司明确提出四 大单品要在“十三五”末实现 200 亿元的销售收入。

同时公司进一步规范营销渠道。2019 年 6 月公司整合了原宜宾五粮液系列 酒品牌营销有限公司、宜宾五粮醇品牌营销有限公司、宜宾五粮特头曲品牌营销 有限公司业务，新设五粮浓香系列酒公司对系列酒品牌进行统筹管理，持续优化 系列酒组织结构。我们认为聚焦系列酒核心单品有利于公司系列酒整体长远发展， 提升公司整体品牌力。

渠道数字化赋能提效

层层扫码解决防伪、溯源、营销、防窜以及用户数据收集等问题

2019 年是五粮液的营销改革年，公司通过产供销环节的大数据共享，建立 起了五粮液数字化营销系统，并顺利导入控盘分利模式。控盘分利模式围绕供应 链、渠道和消费者三个维度，对价格、货物、需求三个核心盘，以及秩序、渠道、 服务三个辅助盘进行管控，对厂商、经销商和终端三方利润重新分配，在控盘成 功、渠道顺价的基础上稳定分享销售利润。

五粮液配合第八代普五上市，全面实施扫码积分系统，即“箱码-盒码-盖内 码”三码合一的货码一体化绑定，以及“商家扫码入库—商家扫码出库—终端扫 码入库—消费者扫盖内码”的层层扫码机制。箱码主要喷涂在箱体两侧，码箱一 体有助公司掌握零售商信息数据，并分区域把控发货节奏及制定营销策。盒码为 一物一码，盖内码为一瓶一码，消费者扫盖内码后，可实现溯源、防伪指南、加 入会员等功能。五粮液根据消费者开瓶扫码和终端的进货扫码情况，作为经销商 考核依据之一，与年终奖等励机制挂钩。

第八代普五落实了数字化改革，通过层层扫码获得了“从经销商到消费者” 的完整数据链，营销数据反映在五粮液总部的营销指挥中心，终端渠道透明度达 到 89.6%。此前五粮液销售体系管理范围仅局限于签有合同的经销商，在导入控 盘分利模式后，公司终端掌控力显著提升，价格体系、供需关系逐渐理顺，普五 批价也从 2019 年初的 800 元左右回升至目前的 950 元左右。

五粮液推出的数字化工具将基于经验的营销升级为基于渠道大数据的营销， 可以实时掌握商家进销存情况，实现对渠道销售的透明管理、渠道异常的实时监控，以监管经销商行为是否违背厂家利益及战略，对渠道窜货、乱加等扰乱市场 秩序行为做出严厉整治，对表现优秀的经销商给与奖励。例如，在 2019 年五粮 液经销大会上，公司对年度销售金额大、合同履约率高、系列酒品牌清退后仍继 续合作的经销商予以了贡献奖的奖励。2019 年 7 月公司依据后台的异常数据， 针对窜货、低价出货等问题，取消了 4 家专卖店的经销权，并处罚了 4 家经销商。

除了扫码系统之外，公司还与 IBM、阿里巴巴、华为等签订战略合作协议， 充分利用各方不同优势来推动营销数字化转型落地落实，加快建设现代化供应链 体系。

数字酒证加强投资属性

“五粮液数字酒证”由五粮液集团在“臻久网”平台创建，具有不可篡改、 可流通的特性，每个酒证与每瓶五粮液实物酒的智能识别码一对一加密后锚定。 酒证用户在“臻酒网”平台享有原厂直供、原厂仓储、原厂发货配送到家服务。 “五粮液数字酒证”的全程部署基于区块链技术的全新安保数字架构，并购买保 险实现了全闭环的保真。

第八代普五作为高端白酒，天然具有年化增值属性，随着五粮液年份的增加 及稀缺性凸显，价值也会越高。应用区块链技术可保证第八代普五的真实性和价 值，能够解决次新酒、老酒价值及信任问题。数字酒证的存在也有助于实现普五 批发价的稳定上移，或将成为重塑五粮液老酒市场、提升老酒收藏投资价值的一 个突破口。

盈利预测与目标价推导（略）

价格：目前大部分地区的普五批发价已达 950 元左右，高于出厂价 889 元， 部分地区甚至上探至 970 元/瓶，终端零售及团购价高于 1050 元，对应渠道利润 率约 10%。目前普五的渠道库存水平良性，我们预计中秋旺季的批发价有望提高 至 960 元。

考虑到目前经典五粮液发货以第八代普五为主（出厂价较第七代普五高 100 元），以及超高端酒和其他五粮液新品的推出带来的产品结构升级，我们预计 2020 年整体五粮液高端酒板块的吨价约为 174.6 万元，较 2019 年吨价 162.7 万 元同比增长 7.3%。

销量：2020 年八代普五规划销量增长 5-8%，疫情影响下，公司提出“精准 施策”、“不搞一刀切”、“两管一加快”、“三损三补”等措施，保障销量目标达成。 我们预计整体五粮液高端酒板块的销量约为 2.6 万吨，同比增长约 6.6%。

总体来看，我们预计 2020-2022 年五粮液高端酒板块营收入增速为 14.4%/19.4%/16.2%。

估值中枢有望上移至 45x。本轮改革围绕品牌梳理、产品创新、渠道扁平化、 团队扩充、组织结构调整、数字化转型赋能等多方面进行。随着改革红利的释放， 批发价有望继续上行，业绩若保持继续平稳增长，估值中枢可进一步上移，与茅 台的估值差有望缩小。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：野村东方）

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