（报告出品方/作者：华安证券/谭国超，李昌章）

1. 华润集团大健康重要一环，业绩稳定受北向资金关注

公司产品覆盖领域广，产品线丰富。华润三九主营核心业务定位于 CHC 健康消 费品和 RX 处方药领域。

CHC 健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近 10 个品类，其核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、维矿、止咳和骨科用药 占据了较高的市场份额；

RX 处方药业务则聚焦消化、骨科、心脑重症、肿瘤核心领域，位居国内市 场前列。

2020 年公司拥有年销售额过亿元的品种 21 个，“999 感冒灵”、“999 皮炎平”、 “三九胃泰”、“999 小儿感冒药”、“999 抗病毒口服液”、“气滞胃痛颗粒”、“天和 骨通贴膏”等在相关品类内具领先地位。

公司前身是 1985 年成立的深圳南方制药厂。1999 年，由三九企业集团、深圳 三九药业股份有限公司等 5 家公司发起设立股份制公司；2000 年 3 月 9 日，在深圳 证券交易所挂牌上市(股票代码为 000999)；2008 年，正式进入华润集团；2010 年， 公司名称由“三九医药股份有限公司”变更为“华润三九医药股份有限公司”。

央企下属，华润集团大健康板块中重要一环。华润（集团）有限公司是一家在 香港注册和运营的多元化控股企业集团，2003 年归属国务院国有资产监督管理委员 会直接管理。华润涉足各大领域，其中大健康板块几乎全面覆盖，各公司侧重在不 同的健康领域：

华润三九：自我诊疗+中药处方药为特色的药品平台；

东阿阿胶：以阿胶为特色的保健品平台；

华润医药：全国领先的医药流通商；

华润双鹤：积极布局普仿药业务、输液业务、差异化药业务和创新药业务 四大业务平台；

江中药业：中医药传承与创新的引领者，集中成药、保健食品、功能食品 研制、生产及销售于一体的大型制药企业；

华润健康：拥有 179 家医疗机构、14 家三级医院，床位数超过 25,000 张 的综合医院管理平台。

业绩稳定增长。2015-2019 年公司业绩取得持续增长，营业收入 4 年复合增长率为 17%。2020 年公司受疫情影响有所下滑，实现营业收入 136.37 亿元，净利润 15.97 亿元。2021 年已经恢复正常，前三季度实现营业收入 110.99 亿元，同比增长 19.17%；归母净利润 17.41 亿元，同比增长 10.13%。

毛利率近年来有所下滑，原因在于品类结构的调整。自我诊疗业务快速增长， 其毛利率相对处方药业务较低，但相应的其销售费用也更低，因此销售费用率也同 步逐步下降（2020 年为 36.78%）。净利率除 2019 年受短期因素波动以外，一直维 持在12%左右水平。公司现金流十分优秀，2020年经营性净现金流达到22.24亿元， 同比增长 14.08%。

股权结构上华润三九第一大股东为华润医药控股公司，持股 63.6%。2020 年以 来第二大股东一直是香港中央结算公司（北向资金，2021Q3 持股比例为 9.16%）， 每季度略有变动但比例一直在 5%以上，可以看出北向资金一直对公司有一定的关注 度。2021 年中报中高毅新进成为第三大股东，截止 2021 年三季报高毅持股比例达 到 3.58%。

2.激励方案设置多维考核，彰显公司发展信心

2021 年 12 月 2 日，公司发布 2021 年限制性股票激励计划(草案)，拟授予激励 对象限制性股票 978.9 万股，占计划公告时公司股本总额的 1.0%。其中计划首次授 予 886.9 万股，占本激励计划公告时公司股本总额的 0.906%；预留授予 92.0 万股， 占本激励计划公告时公司股本总额的 0.094%。

激励计划首次授予激励对象的限制性股票授予价格为 14.84 元/股；该激励计划 涉及激励对象 284 人，包括公司公告本激励计划草案时在公司(含下属企业)任职的 董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员以及董事会认定需要激励的其 他员工。

央企股权激励考虑方方面面，方案落地彰显公司能力

2020 年 5 月 30 日，国务院国资委发布《中央企业控股上市公司实施股权激励 工作指引》，其中系统集成过往政策，梳理总结实践经验，从微观操作层面细化指导， 为央企上市公司实施股权激励提供了精准且清晰的参考。

股权激励在国企改革进程中正日益受到关注，国有控股上市公司实施股权激励 数量显著增加。国资委公布的数据显示，2020 年新增 22 户中央企业控股上市公司 实施股权激励，涵盖了近 1.8 万名关键核心人才。

2021年5月安永在其公众号发布《中央企业控股上市公司股权激励政策、理论、 市场实践研究》，对已公告股权激励方案的 22 家央企控股上市公司进行了研究。可 以看出央企在做股权激励的时候考虑非常全面，并且实施股权激励需要满足治理结 构健全、业绩稳健等六大前提条件。所以说，华润三九的央企股权激励方案能够落 地就已经显现出公司基本面十分健康。（报告来源：未来智库）

多维度设置考核目标，解锁条件具备挑战性

华润三九这次股权激励的解锁条件十分值得关注。在归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润年复合增长率以及总资产周转率这三个方面都设置了相应的条件， 并且在归母扣非净资产收益率和归母扣非净利润年复合增长率两项指标中，除了设 置绝对的目标，还加入了与同行业或者对标公司的对比，可以说是既有基本要求又 有同业挑战。

对标公司的选择上，在 A 股与港股 WIND 三级行业为“制药”的企业中，选择规 模相当、业务类似且具有一定可比性的 14 家上市公司与 WIND 三级行业为“医疗保 健提供商与服务”中 1 家规模、业务相似度高的上市公司“上海医药”作为对标企业。 其中除了有像云南白药、同仁堂、白云山这些传统大型中药企业，也包含像中国生 物制药、复星医药等这些综合性制药企业。

众多指标中我们选取投资者最关心的净利润增速指标进行分析。其条件为：以 2020 年为基准，2022/2023/2024 年的归母扣非净利润年复合增长率不低于 10.0%， 且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平。其中：

1）10%的复合增速：回顾 2015-2020 年，这 5 年间公司的扣非归母净利润复合 增长率为 4.9%，所以 10%增长率并非简简单单靠传统增长可以实现。

2）同行业平均水平：将申万中药指数的扣非归母净利润增速为同业标准，以 2010 年为基准，剔除掉 2020 年新冠疫情的影响，发现除了 2011 年增长率为 21%以外，剩下 8 年的年复合增长率均在 10%以下，2018 年以后更是负增长。所以这 个条件达成并不困难。

3）真正比较复杂的是同业的 15 家对标公司比较。列举的 15 家均为上市公司， 因此在业绩上能够直接参考，以 2020 年为基准向前回溯，这 15 家公司中过去 2 年、 3 年以及 5 年的扣非归母净利润复合增速的 75 分位分别为 41%、17%、19%。

未来净利润方面以各公司 wind 一致预期的归母净利润作为参考，在有盈利预测 数据的对标公司中，其对标 2020 年的 2022 年、2023 年复合增长率的 75 分位分别 为 24.5%、22.7%。

因此无论是历史增速还是未来预期增速来看，对标公司 75 分位的目标都将会高 于基本的 10%增速。所以有理由判断，本次多维化方案将更能激发公司的潜能。

3. 持续挖掘“三九”品牌价值，新变化带来新发展

公司组织架构十分清晰，以 CHC 和处方药两大事业群为重点，各子公司配合运 营，在研发、生产、职能平台的支持下稳定发展。

CHC 已经占据主导。CHC（也就是非处方药业务）至 2018 年以来开始成为主 要营收来源，到 2021 上半年公司CHC健康消费品业务实现营业收入已经占比66%。 而处方药业务中抗感染业务受限抗、集采等政策影响下滑幅度较大，增速慢于 CHC 业务增速，2021H1 占比营收已经只占到 29%。

3.1. CHC 健康消费品业务：依靠 999 品牌力极强拓展市场边界

CHC（Consumer Healthcare）即自我诊断，是指顾客自我认知下的健康消费 选择。有别于传统 OTC 对药品的局限，CHC 涵盖的范围更加广阔，也给公司带来 极强的拓展市场边界能力。

CHC 业务覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类，并积极向 健康管理、康复慢病管理产品延伸。公司依托 999 及多个专业品牌，以家庭常见疾 病治疗及健康管理为出发点，结合行业发展机会，以良好体验的产品和优质的服务， 满足中国家庭从预防、保健、治疗、康复，全周期、多层次的健康需求。

公司连续多年在中国非处方药协会发布的非处方药企业综合排名中名列前茅， 999 品牌多次上榜 WPP 集团发布的最有价值中国品牌榜榜单，“999 感冒灵”、“999 皮炎平”、“三九胃泰”、“999 小儿感冒”、“999 抗病毒口服液”、“好娃娃产品”、“气 滞胃痛颗粒”、“天和骨通贴膏”、“澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液”等在相关品类内具 领先地位。

CHC 业务发展迅速，收入从 2011 年的 31.77 亿元增长到 2020 年的 78.34 亿 元，复合增长率为 11%，2021 年上半年更是增速迅猛，实现营收 51.29 亿元，同比 增长 39%。

3.2.处方药：产品结构优化消化政策影响，专科线及配方颗粒业务表现较好

在医疗端的处方药业务，公司产品覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿 科等治疗领域。并且公司为中药配方颗粒生产企业之一，生产 600 余种单味配方颗 粒品种。

处方药业务 2017 年以前得到高速发展，但 2018 年后开始出现增速下降的趋势， 抗感染业务受限抗、集采等政策影响下降明显，对处方药业务影响较大。2021H1 公司处方药业务实现营业收入 22.42 亿元，同比增长 18.19%。经过几年的产品结构 优化，中药注射剂在营业收入中的占比已逐步下降至约 3%，而专科线及中药配方颗 粒业务成为新的增长动力。

3.3.政策友好下公司主动拥抱新变化

中药政策向好 2021 年下半年，医保目录的调整、湖北中成药集采降价温和以及中药配方颗粒 政策的落地看出中药政策开始向好：

医保目录调整下，支付端对中药更加友好：2021 年进行的医保目录谈判中， 部分中药产品使用范围取消了使用范围限制（步长制药的丹红注射液；珍 宝岛的血塞通胶囊、复方芩兰等产品），可见支付端对中药更加温和友好。（报告来源：未来智库）

湖北集采降价相对温和：2021 年 12 月 24 日，湖北省牵头的 19 省中成药 联盟集中带量采购结果出炉，97 家企业、111 个产品中选，中选率达 62%， 拟中选价格平均降幅 42.27%。相较于以往多次西药集采，结果更加友好。

中药配方颗粒政策终落地，打开临床使用市场：2021 年 11 月 16 日，国家 卫健委与国家中医药管理局在官网共同发布了《关于规范医疗机构中药配 方颗粒临床使用的通知》，结束了长达 20 多年的中药配方颗粒试点。也就 意味着中药配方颗粒销售渠道将从试点期的 2000 多家中医院扩展到百万 家医疗机构，市场空间进一步打开。

公司战略架构清晰，三大新动作带动未来新发展 首先华润三九的战略框架十分清晰，在消费端和医疗端两头并进。三大新动作 带动未来新发展。

新产品：持续关注国内外优质资源，丰富产品线

围绕公司业务战略寻找行业优质资源的整合机会，提升公司的核心竞争力。

2020 年 8 月 1 日：在儿科领域，公司与诺和诺德达成业务合作，共同在中 国大陆推广重组人生长激素产品诺泽®，基于产品特点和优异品质，探索医 患双驱的业务新模式，并取得了较快增长。

2020 年 11 月完成五代头孢的药品注册申请，同时，公司引进 Oncoceutics, Inc.旗下一款处于关键性临床试验阶段的脑胶质瘤治疗药物 “ONC201” 在大中华区(含中国大陆、香港、澳门、中国台湾)的独家开发、生产及商业化权 益。

2021 年 3 月 31 日，与日本龙角散株式会社达成销售合作，引进日本知名 龙角散品牌润喉系列产品，进一步丰富公司产品管线。 并且公司高度关注优质资源的整合机会，重点围绕公司战略，寻找优质标的， 采取灵活多样的资源获取方式，强化核心业务和能力。

2020 年 1 月，正式完成澳诺（中国）制药有限公司 100%股权收购的工商变更。引入儿童补钙知名品牌，丰富儿科产品线。

2020 年 6 月，完成对润生药业有限公司的股权投资，丰富呼吸系统用药储 备。

2020 年 12 月，收购深圳华润堂 100%股权，将在积极转型发展深圳华润 堂线上中药滋补品牌业务同时，与公司国药业务逐步整合，打造国药业务 发展平台。

新营销

在消费者端，公司通过对消费者自我诊疗需求的深入研究，制造满足消费者需 求的健康产品，经由电视、互联网等媒介与目标消费者进行沟通，并通过遍布全国 的经销商、零售药店网络以及医药电商平台等进行销售。

华润三九积极探索数字化转型，筹备设立了数字化中心，逐步构建 999 品牌数 字化资产。通过不断创新与消费者的沟通方式，999 暖心关爱的品牌定位和认知进 一步强化。2020 年，公司更与年轻人喜爱的网红品牌推出了联名产品，如 999 感冒 灵联合拉面说推出了暖心鸡汤面，三九胃泰联合开小灶推出了养胃猪肚鸡等，扩大 了品牌的粉丝圈，推动了品牌年轻化。

新渠道

在线上业务发展方面，公司一方面与京东、阿里等平台开展深度合作，努力构 建感冒、儿科、肝胆、维矿等品类的品牌优势地位，打造数字化业务能力。另一方 面，公司积极布局新零售，与传统客户在 O2O、垂直电商等新渠道相互赋能，共同 打造医药新零售生态圈。

公司联合平安好医生、妙手医生、丁香园等移动医疗平台及自有直播平台，开 展线上慢病义诊及公益直播，形成独特的动销模式，打造专业品牌。999 感冒灵等 主要产品 O2O 渠道的市场占有率遥遥领先，易善复 2020 年电商平台销量同比显著 提升，618、双十一电商大促活动均蝉联 OTC 肝胆品类第一品牌。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站