（报告出品方/作者：国海证券，芦冠宇、李英）

一、美国：上游稳定，中下游分散，Allergan龙头地位稳固

1、上游：高进入壁垒+多兼并重组，市场规模大、竞争格局优

高进入壁垒+多兼并重组，美国医美市场药品器械厂商数量较少。1）准入严格： FDA 被公认为世界上产品标准最严格、管理最完善的食品和药物监管机构之一， 审批流程复杂、过证时间长，美国医美市场上游准入壁垒较高。2）兼并频繁： 轻医美技术突破后美国医美市场步入快速发展期，21 世纪以来大型医美相关药 品器械厂商兼并重组频繁；一方面通过并购“花钱买时间”快速 切入市场，另一方面单一医美项目存在规模边界与生命周期，彼时蓬勃发展的 注射美容产品是上游大型厂商并购重点。3）过证厂商数量仅为个位数：以注射 类产品过证结果来看，目前美国过证肉毒素厂商仅有 Allergan、Ipsen、Merz 与 大熊等 4 家，玻尿酸厂商仅有 Allergan、Merz、Q-Med、Prollenium 等 7 家。

1）肉毒素：规模大、格局稳，艾尔建持续居主导地位

肉毒素为美国医美市场最大单品。自 2002 年保妥适针对皱眉纹适应症获批，肉 毒素常年位居最受欢迎医美疗程项目 ToP1。除金融危机期间，美国肉毒素消费 体量均保持稳健增长，2005-2019 年市场规模复合增速 6%，市场体量超过 30 亿美元，占美国医美市场体量（160 亿美元）近 20%。

进入壁垒高、竞争格局稳定，保妥适全球市占率 70%+。作为毒性最强烈的生 物毒素之一（1 克即能致 100 万人死亡），肉毒素面临严格的行政管制，进入壁 垒较高。长期以来美国肉毒素厂商数量仅有 3 家，2019 年 Jeuveau 获批上市后 数量才变为 4 家。2009 年前保妥适全球市占率 80%+，随着获批厂商数量增加， 保妥适市占率略有下滑但仍居全球主导地位（70%+），若单看美国市场 2018 年 保妥适市占率近 80%。

先发优势+产品实力+B 端 C 端营销推广能力，保妥适持续居主导地位。1）保 妥适（Botox）最早获批乃至开创了一个行业，成为肉毒素（Botox）代名词， 于美国市场相对 2009 年获批上市的吉适而言有 7 年竞争空窗期。2）肉毒素核 心评价指标-安全、有效、持久、精准，保妥适弥散度最小（弥散度影响因素也 与医美注射手法有关）、适合所有部位尤其是精准除皱，背后是艾尔建深厚研发 实力的体现。3）肉毒素注射对医生技术要求高，艾尔建于 B 端对医生进行培 训，于 C 端塑造品牌形象，机构医生与消费者认可度高。这一点很多厂商都会 去做，但先发优势与具体执行效果会拉开头部企业与其余企业的差距。

2）玻尿酸：体量较大、兼并频繁，艾尔建与高德美份额领先

玻尿酸为美国医美市场第二大单品、面部填充核心项目。自 2003 年瑞蓝玻尿 酸获批后，玻尿酸常年位居最受欢迎医美疗程项目 ToP2。至 2020 年注射类项 目中肉毒素占比近 60%，玻尿酸占比 35%，Radiesse/PLLA/PMMA 等其它注射 项目疗程占比不到 5%。美国玻尿酸市场 2013 年后增速放缓、趋于成熟，2005- 2019 年市场规模复合增速 13%，市场体量超过 14 亿美元，占美国医美市场体 量（160 亿美元）9%左右。

美国面部填充市场格局影响因素之一：供给端玻尿酸对胶原蛋白注射材料的替 代。1）瑞蓝玻尿酸 vs Zyplast 胶原蛋白：2003 年 Restlyane 获批进入美国市场， 由于玻尿酸相对竞品胶原蛋白注射材料的致敏率更低、持续时间更长，上市后 迅速占领彼时胶原蛋白龙头 Zyplast（艾尔建旗下）市场份额，到 2006 年底美 国面部填充市场 Restlyane 份额已达 66%。2）乔雅登玻尿酸 vs 艾尔建旗下胶原 蛋白产品：2006 年 Juvederm 获批后至 2007 年艾尔建市占率由 16%提升至 40%， Juvederm 不仅抢占 Restlyane 份额，也对艾尔建旗下各类胶原蛋白产品 （Zyderm、Zyplast、CosmoDerm、CosmoPlast）与其它玻尿酸产品（基于禽类 的交联透明质酸 Hylaform/非动物稳定的透明质酸 Captique）形成替代，2007 年 基于市场需求减少的预期，艾尔建关闭旗下胶原蛋白制造工厂。

美国面部填充市场格局影响因素之二：企业兼并重组频繁。尽管历经多次兼并 重组后，厂商数量与厂商间关系发生变化，但美国面部填充市 场格局均聚焦于玻尿酸尤其是乔雅登与瑞蓝。Radiesse/PLLA/PMMA 等其它注 射类项目基于产品技术不成熟或需求不足等因素发展相对平淡，对面部填充市 场格局影响较小。

强产品力+注重 B 端培训/C 端教育+Restlyane 被收购后整合不顺，Juvederm 持 续引领市场。1）产品力强：玻尿酸维持时间与注射效果的核心均是交联技术， 这一点上 Restylane 与 Juvederm 各有千秋（分别依赖粒径均匀的高 G 素与更高 的内聚力来实现注射效果）；同时，Restylane 与 Juvederm 均拥有丰富产品组合 以满足不同适应症需求；此外，相对 Belotero 与 Revanesse，Restylane 与 Juvederm 均具有一定先发优势。

2）注重 B 端培训与 C 端教育：艾尔建在肉毒 素市场取胜关键之一也在于注重销售端，于玻尿酸市场也不例外；Q-Med 于 2005 年后亦陆续提出“帮助顾客提高销售能力”、“加强与顾客的沟通以增加对 Q-Med 的品牌认知和产品需求”。3）Restlyane 被收购后整合不顺：Juvederm 逐渐超越 Restylane 并于 2014 年大幅领先背后有 Botox 积累品牌声誉、产品交 叉销售因素，也有 Valeant 收购 Medicis 后经营不善因素，2014 年 Valeant 将面 部注射业务出售给 Galderma。截至 2016 年末，艾尔建与高德美占全球玻尿酸 市场约 7 成份额。

2、中游：机构连锁化低、区域性为主，医师培养周期长、认证严

1）机构：小而散，连锁化率不到 15%，区域特征明显

美国医美机构进入难度不高、单体机构小而散，连锁化率不到 15%。1）低资 本投入，进入壁垒不高，个体经营特征明显。美国整形美容机构硬性标准为专 科医生证书，可以独立开设也可以 3-5 个医生合伙，对注册资本并未有明确要 求、设立流程亦不复杂，机构开设难度不高。机构运营多围绕医师进行，整形 外科医师既需承担日常手术，也需承担规划组织、指导预算等额外行政工作， “个体户”经营特征明显。2）单体机构小而散，连锁化率不到 15%。平均而 言，单体机构规模较小、平均员工数量仅 5 人，年均创收 150 万美元，成本核 心是工资支出（50%+）而非固定资产或营销投入。总体来看，至 2020 年美国 合规整形美容机构数量已超过 1.2 万个，同时行业还面临着来自于医疗水疗中 心与非专科医生开设诊所的外部竞争。经历内外部激烈竞争后行业连锁化率有 所提升，但最高也不到 15%。

经济水平、人口分布差异，美国医美机构区域特征明显，集中分布于东南部、 大西洋中部与西部等人口密集、经济发达地区。1）东南部医美机构数量占比近 26%，仅佛罗里达州就占比 8.2%，人口稠密同时晒沙滩的生活方式会损害皮肤， 进而刺激医美需求。2）大西洋中部机构数量占比近 19%，其中纽约占比 7.8%， 全美最大整形外科诊所长岛整形外科集团在纽约有 9 家分所。3）西部地区医美 机构数量占比 17.7%，加利福尼亚州拥有蓬勃发展的海滩文化和高度集中的富 裕人群，同时好莱坞电视和电影产业的存在也推动医美需求。

美国整形美容连锁机构以区域型连锁为主，最大区域型连锁机构市占率不到 1%。区域型连锁机构中，长岛整形外科集团（LIPSG）规模最大（旗下拥有 23 名整形外科医师与 9 所分院，分院均位于纽约州）、业内持续运营时间最长 （1948 年成立），按收入口径市场份额 0.3%，行业集中度极低。而全国性连锁 机构有 Sono Bello，旗下拥有超过 60 家连锁的医美机构与超过 125 名董事会认 证的外科医生，以激光去脂、妈妈塑身术等身体类项目为主，按疗程数量计算 （目前每年执行约 3 万个手术）市场份额不足 0.2%。

作为美国整形美容机构的竞争对手，Med Spa 行业伴随轻医美技术突破而兴起， 逐步从整形外科/美容皮肤科独立，市场规模已超过 40 亿美元。轻医美项目操 作便捷度、对医生依赖度都低于手术类项目，2003 年以来美国 Med Spa 行业发 展壮大，2013 年美国医疗水疗协会成立，并于 2017 年首次对行业数据进行统 计。截至 2016 年，Med Spa 数量达到 4200 个，市场体量接近 40 亿美元，平均 单体机构收入近 100 万，肉毒素、玻尿酸、激光脱毛为最受欢迎的项目。区域 分布上 Med Spa 有 40%分布于东南部，消费者以 35 岁以上女性为主，男性占比也达到 15%。行业中 Ideal Image 为最大连锁医疗水疗中心，目前在美国和加 拿大拥有 150 多家分店、拥有 800 多名医疗专业人士。

2）医师：专科医生制度，培养周期 13 年+，认证较为严格

美国执行专科医生制度，医师进入门槛较高、培养周期 15 年左右。根据手术 类型区别，美国医师分为整形外科医师与医学美容科医师，分别专长整形手术 与整容手术。1）整形外科医师培养周期长达 15 年：要成为一名整形外科医师， 需要经过 4 年综合大学学习获得学士学位，4 年医学院全科医学学习获得医学 院学位，之后还需经过研究生居住计划（6 年综合居住培训或 8 年住院计划， 不同认证具体要求有差异，此处以 ABCS 认证要求为例）。

2）类似地，医学美 容科医师培养周期超过 13 年：4 年学士+4 年医学院+4-6 年居住计划+1-2 年医 学美容科实习（以 ABCS 认证为例）。3）整形外科医师 VS 医学美容科医师： 整形外科医师培训内容只有约 1/6 是包含整容手术，而医学美容科医师培训都 是集中于整容手术。4）行业协会资格认证：ABPS>ABCS>其它。ABPS（美国 整形外科委员会）权威性最高，成立于 1931 年、成立 90 余年认证数量不到 1 万张；ABCS（美国美容外科委员会）仅次于 ABPS，医生的住院医生训练在非 整形外科完成；ASPS/ASAPS 等民间行业协会权威性低于上述两个协会。

3、下游：搜索引擎广告投放严格监管，互联网平台削弱信息不对称

搜索引擎渠道的医疗广告投放受到严格监管。2009 年美国媒体曝光谷歌广告平 台 AdWords 员工帮助诈骗公司出售非法处方药，2011 年谷歌与美国政府达成和 解并交纳了高达 5 亿美元的罚金，这是美国历史上针对违法网络广告开具的最 大罚金之一。自此美国政府加大打击网络非法医疗广告力度，谷歌广告也遵循 严格过滤机制、广告标识提醒明显。2015 年起美国卫生部与公众服务部（FFS） 要求，医美服务机构于互联网投放广告时，需提供互联网要点执业认定 （VIPPS）、食品药品监督局（FDA）、药房理事会（NABP）的资格认定。

类似于新氧/更美/大众点评等，美国也拥有垂直/综合互联网平台以降低信息不 对称。典型平台有 Realself（美国最大的医美垂直的平台）、Real Patient Ratings （垂直医美平台）、Yelp（美国最大的商户点评网站）。美国医美互联网平台在 展示宣传与评分方面更多围绕医生而非机构进行，美国最大医美垂直平台 Realself 宣传其“展示了行业领先的供应商（超过 20,000 名获得董事会认证的 医生和医疗保健专业人士）以及公正的患者评论”。（报告来源：未来智库）

4、龙头路径：并购+研发打造大单品，B 端+C 端体系化运营能力强

1）产品：强并购加速医美业务布局，重研发延长产品生命周期

回顾艾尔建发展史，其医美业务布局多通过并购方式切入。1）2002-2015 年： 艾尔建通过自研、收购陆续完成医美用肉毒素、玻尿酸、皮肤护理、溶脂针等 业务布局，到 2015 年已基本拥有整体年轻化的医美产品线，明星产品份额全球 第一。2）2015-2019 年：被阿特维斯收购后艾尔建继续加快并购步伐，2017- 2019 年通过收购陆续完成再生医学、瘦身、隆胸、非侵入性皮肤再生疗法等业 务，至 2019 年已实现面部美学、整形外科、再生医学、身体轮廓塑形与皮肤护 理等业务条线的覆盖。截至 2019 年末，肉毒素与玻尿酸贡献艾尔建医美业务 70%营收，其余医美业务占收入比重合计 3 成；分区域看，美国本土医美收入 占比 65%，海外医美收入占比 35%。3）2020 年：被艾伯维收购后艾尔建退市， 并更名为艾尔建美学，艾尔建正式退市。

收购可以花钱买时间，但远非一劳永逸，重研发投入+高研发效率方能延长产 品生命周期。1）收购一款好产品背后也有试错成本：例如收购乔雅登的同期也 有对胶原材料及其它玻尿酸产品的收购/代理行为，包括 2006 年收购 Inamed 获 得 Zyderm 与 Zyplast 牛胶原蛋白可注射制剂、从 Smith & Nephew 获得许可的 可注射人体皮肤细胞衍生的胶原蛋白产品 Cosmo Derm 与 Cosmo Plast、从 Genzyme Corporation 获得的基于禽类的交联透明质酸可注射产品 Hylaform 与非 动物稳定的透明质酸可注射产品 Captique 等，并不是每一次收购/代理行为都能 充分实现商业化。

2）将好产品打磨成常青大单品，背后是强研发投入与高研 发效率支撑。艾尔建旗下 Botox 自推出后就持续居领导地位、Juvederm 推出后 市占率快速提升，这一方面来自于其优秀的产品力，另一方面研发驱动下产品 适应症不断扩充、产品种类愈加丰富进而更多更好地满足市场需求也是其常胜 不衰的关键。2002-2014 年间（被阿特维斯收购之前），艾尔建研发支出占收入比重长期居 15%以上；同时高投入下公司研发效率排制药企业前五（截至 2013 年数据），不输默克/诺华等研发巨头。

2）渠道：不止于铺货，体系化运营赋能医生与机构，强化对 B 端附加价值

除了好产品，多年深耕筑就的 B 端体系化服务能力亦是艾尔建成功基石之一。 医美疗程效果受产品本身与服务提供者共同影响，即同时具备 To B 与 To C 属 性。对于这一点无论是上游企业本身还是投资者认知都很充分，但何时开始执 行（先发优势）、执行是否到位是产品力之外另一拉开企业差距的因素。艾尔 建 2003 年就有直接面对消费者与美容专科医生的电视广告、广播广告和印刷广 告等营销活动，也有美容为导向的医生培训以扩大合格医生基础。多年深耕于 B 端，艾尔建逐步形成涵盖培训（注射范例/注射技术教学/现场医师培训计划）、 咨询（实践过程中的咨询）与运营（专门的团队帮助改善机构办公流程与物流、 全面的报销支持、报销解决方案等）等环节的体系化服务能力，进而强化了其 对 B 端客户的附加价值。

这一经验同样也被本土化至成长性最强的中国市场。1）针对咨询师：艾尔建 注重对咨询师的培训，推动技术与服务水平的提升，在咨询阶段就让医美消费 者能够深入了解医美知识，最终实现咨询师业绩与技能的双提升。2）针对医师： 基于艾尔建学院的优质平台与全球广阔的网络去提升从业人员的审美意识和诊 疗技术水平；同时培训过程中还关注与医美消费的沟通技巧等软性能力提升， 以全方位升级医美消费者的求美体验。以乔雅登医生教育课程 MD Codes（代 表 Medical Codes）为例，该课程包括求美者沟通、面部评估、注射部位评估、 注射流程和技法等内容，以实现基于求美者个人期待和医生专业评判之上的最 优效果。3）针对机构经营者：艾尔建学院培训不仅针对咨询师与医生，同样也 覆盖机构经营者。以艾尔建五星院长特训营为例，通过线上直播课+线下集中式 工作坊的形式，从客群、品项、体验、活动四个维度，助力医美机构管理者的 核心能力提升。

3）品牌：不止于广告，关注内在力量，于 C 端拓展高端品牌力

艾尔建 C 端营销活动不局限于广告，涵盖市场教育/费用节省/支付援助/消费者 忠诚计划等一揽子活动。例如提高消费者对面中部缺失原因的认知，针对千禧 一代对肉毒素造成面部不自然的担忧而举办 Own Your Look 活动打破传统认知， 利用 Botox Patient Assistance / Co-Pay 基金会/ Botox Partnership for Access 等计 划帮助消费者获取需要的治疗，开展 Brilliant Distinctions 消费者忠诚活动以交 叉销售产品和发送促销信息等。总体而言，2003 年即开始的直面消费者的广告 （DTC）与名目繁多的营销活动，覆盖消费习惯培育/公司品牌认知/支付费用 协助/消费粘性提升等消费决策全流程，进而促就公司业绩与品牌认知的双提升。

美丽不止于外在，更关注女性内在力量，赋予品牌文化内涵。艾尔建美学团队 成员背景多元化，包括传统药企、皮肤科医生、阿里/美团点评互联网企业、奢 侈品时尚领域/化妆品领域专家等，其对于女性美的理解不局限于产品与诊疗方 案带来的外在蜕变，更关注女性内在力量的觉醒。例如，在美国针对千禧一代 消费者举办#Actually She Can#运动激励年轻女性实现职业/个人/健康和社会目 标，于中国举办 EED&I 活动探讨女性的职场力量、举办 Operation Smile 微笑 行动协助唇腭裂患儿绽放自信笑容等。这些活动从温度情感等内在层面激发女 性认同、唤起女性共鸣，赋予品牌更广泛的文化内涵进而拓展了品牌力。在中 国市场，Botox/Juvederm 被誉为肉毒素/玻尿酸中的爱马仕，这种品牌形象的 塑造与艾尔建美学背后涵盖奢侈品时尚背景成员的营销理念分不开。

二、韩国：上游弱于美国，中下游相似，Hugel跃居医美龙头

1、上游：市场体量小叠加获批厂商多，市场竞争较为激烈

1）肉毒素：市场规模小，竞争较为激烈，龙头三易其主

相对美国而言，市场体量小、厂商数量多，竞争更为激烈。韩国肉毒素市场始 于 1996 年，Allergan 正式获得内销许可（医疗适应症）进入韩国，之后 Dysport（1999 年）、BTXA（2002 年）陆续进入韩国，本土品牌 Medytox 于 2000 年成立、2001 年开始研发并于 2006 年获批上市，正式打破外资垄断局面， 此后陆续有其它外资品牌与本土品牌上市。目前韩国肉毒素市场厂商数量 17 家， 1998-2019 年市场规模复合增速 30%左右，2019 年市场体量近 1500 亿韩元、对 应人民币约 9 亿元。

但相对本土玻尿酸市场而言，肉毒素进入壁垒更高，竞争格局更优。在韩国， 肉毒杆菌毒素或生产菌株受《国际生物武器公约》（1975 年生效，自 1987 年起 在韩国生效）的约束，其制造、获取、拥有、储存、转让等均需许可证报告。 此外，由于剧毒蛋白质原料属性，其制造过程中需要达到生物安全 3 级标准的 特殊建筑物和设备。2019 年之前，韩国本土产商数量仅有 8 家；2019 年后厂商 获批节奏加快，目前肉毒素厂商已达 17 家，相对 2019 年前翻倍；但与生产玻 尿酸等组织修复生物材料的 100 多家厂商相比，韩国肉毒素市场竞争格局更好。

过去 20 余年市场格局变化较大，聚焦本土与外资的性价比、肉毒素市场的价 格战、本土品牌间的毒株纠纷，韩国肉毒素市场龙头三易其主。 2006-2009：本土品牌低价高质，打破外资垄断格局。1）2006 年前韩国肉毒素 市场被外资垄断。彼时肉毒素市场仅有 Botox、Dysport、BTXA 三家外资品牌， Botox 市占率 40%+位居第一。2）粉毒凭借低价高质，于 2009 年正式超越 Botox。2006 年粉毒获批上市，临床研究证明其功效和安全与 Botox 相当但定 价仅为其 2/3 左右。凭借质量与价格的竞争力粉毒迅速切入市场，2006-2009 年 市占率由 6%提升至 38%，并于 2009 年正式超越 Botox 成为第一。

2010-2015：本土产品推出催化肉毒素需求的同时，本土与外资、本土间格局亦 发生变化。1）供给催化需求，市场规模扩大。继粉毒后韩国本土品牌获批数量 增加，2010 年白毒上市主打“高纯度、低致敏、高性价比”，2014 年绿毒上市 主打“高纯度、针对抗药人群亦有效”。三大本土品牌相对外资更低的绝对价格 与更高的性价比，共同催化肉毒素市场需求，韩国肉毒素渗透率快速提升，同 时韩国肉毒素产品于海外尤其是东南亚市场也非常受欢迎。2009 年后韩国肉毒 素市场规模迅速扩张，而供给端产能受限，本土企业盈利能力提升。

2）本土超 越外资。基于本土厂商的“低价格、高性价比、韩国品牌”优势，外资品牌市 场份额逐渐下降，到 2015 年外资品牌市占率已由 2009 年的 60%+降至 35%， 到 2016 年进一步降至 20%内。3）本土竞争增加，Medytox 市占率提升趋缓。 2010 年白毒上市初始定价仅有粉毒 1/2 左右，同时公司在韩国超 5000 家医院的 广泛分销网络开展集中促销活动，2015 年市场份额已提升至 26%。粉毒此前相 对 Botox 的“低价格、高性价比、韩国品牌”等优势削弱，面对竞争亦主动降 低价格与研发新品（2013 年推出 Innotox 主打性价比、2016 年推出 Coretox 主 打持久抗药）来提升竞争力，市场份额并未如 2009 年前大幅提升但也保持基本 稳定。

2016-2020：龙头扩产价格战兴起，叠加粉毒/绿毒法律纠纷，白毒跃居第一。1） 龙头扩产价格战兴起。基于前期产能受限龙头厂商纷纷加大投资力度：2016 年 Hugel 第二家工厂投产后产能由第一家的 72 万瓶提升至 500 万瓶，且公司在第 二家工厂基础上新增设施于 2018 年初额外新增 250 万瓶产能；2017 年Daewoong 第二家工厂投产后产能亦由第一工厂的 50 万瓶提升至 450 万瓶； 2017 年 Medytox 第三家工厂投产后生产能力提高 10 倍，三家工厂合计产能达 到 1020 万瓶。供给大规模增长后肉毒素价格战兴起：2016 年 Hugel 产能增加 后本土销售与出口体量快速增加，肉毒素市场份额跃居第一；2017 年上半年 Medytox 第三家工厂投产后于 8 月调低肉毒素价格 20%以上后市占率有所企稳， 与 Hugel 差距缩小；面对 Medytox 降价策略，Hugel 最初于 2017 年 3 季度维持 价格不变但 3 季度内需销售额大幅下滑；2017 年后价格战愈演愈烈，肉毒素企 业净利润率加速下滑。

2）与 Hugel 价格战的同时，粉毒/绿毒法律纠纷爆发。 Medytox 于 2016 年和 2017 年对 Daewoong 发起法律诉讼，控告其窃取商业机 密，并于 2019 年将其告上美国国际贸易委员会，Daewoong 被禁止 21 个月出口 肉毒素产品至美国。另一方面，Medytox 前员工也向 MFDS 控诉 Medytox 在产 品质量、法律合规方面存在违法行为，旗下 3 款产品被判决吊销许可，但 Medytox 对此进行多次上诉，未来仍存在不确定性。

现状：Hugel 市占率居第一，但新厂商入局+粉毒被吊销许可，格局面临重塑。 由于未受粉毒绿毒长达 4 年法律纠纷干扰，Hugel 经营环境相对稳定，韩国市 场预计 2020 市占率超过 50%、连续 5 年市占率第一。另一方面，2019 年以来 Hunos、Pharma Research Bio、BNC Korea、Jetema 等 9 家新厂商陆续获批，叠 加此前占据市场 1/3 份额的粉毒吊销许可尘埃尚未落定，韩国肉毒市场竞争格 局仍面临较大不确定性。值得注意的是，近期（2021 年 12 月）韩国食药监局 对 Hugel、Pharma Research Bio 等 6 个品种取消项目许可，但首尔行政法院决 定停止执行 MFDS 取消项目许可的决定，这一事项未来也具有不确定性。

2）玻尿酸：更小的市场+数倍竞争者，格局弱于肉毒素

韩国玻尿酸市场体量小于肉毒素，同时进入壁垒更低，厂商数倍于肉毒素，竞 争更为激烈。韩国面部填充市场始于 1999 年，Artesense（胶原蛋白+PMMA） 获得内销许可，2002 年、2004 年乔雅登与瑞蓝分别获得韩国内销许可，2009 年韩国本土玻尿酸伊婉获批，此后韩国本土玻尿酸厂商获批节奏加快。历经 20 余年发展，韩国玻尿酸市场体量已达 940 亿韩元，2012-2019 年 7 年复合增速 11%，生产玻尿酸等组织修复生物材料的厂商超过 160 家。相对肉毒素市场， 韩国玻尿酸市场体量更小，同时相对于受生化武器公约规范的肉毒素而言，玻 尿酸进入壁垒更低，厂商数量为肉毒素数倍，市场格局更弱。

韩国玻尿酸市场格局变化与肉毒素相似，早期市场由外资品牌主导，但随着本 土品牌获批，外资垄断局面被打破。2009 年前全球主流玻尿酸品牌 Juvederm （2002）、Restlyane（2004）、Belotero（2008）均已进入韩国市场，至 2011 年 底 Galderman 与 Allergan 两大外资品牌市占率超过 50%。本土品牌 Yvoire （2009 年）、Elravie（2011 年）获批后，基于安全有效性不弱与价格更具竞争 力，外资品牌垄断格局被打破，本土品牌认知度与市场份额逐渐提升，2011- 2014 年 Yvoire 与 Elravie 市占率由 13%提升至 30%。

获批厂商大幅增加后，本土与外资品牌、本土品牌内部间亦分化。2011 年后本 土“用于组织修复的生物材料”厂商年均新增 10 家，同时也仍有外资品牌陆续 进场，玻尿酸市场竞争格局愈趋分散。1）本土 vs 外资：2014-2017 年外资品牌 市占率由 47%降至 23%，本土厂商（除 LG/Humedix/Hugel/Medytox 外）市占 率则由 11%提升至 40%。2）四大本土厂商内部：LG 与 Humedix 份额逐渐下滑， 至 2019 年 LG 与 Humedix 市占率已不到 7%；而 Medytox 与 Hugel 逆势提升， 至 2019 年市占率分别达到 14%与 13%，Hugel 跃居韩国玻尿酸与肉毒素市场龙 头。3）本土厂商间分化差异关键或在于肉毒素。到 2014 年韩国本土玻尿酸厂 商已有数十家，但本土肉毒素厂商仅有 3 家，彼时肉毒素市场产能尚处于偏紧 状态，而玻尿酸市场竞争已趋于白热化。同时拥有肉毒素与玻尿酸的厂商 （Medytox 与 Hugel）通过与肉毒素捆绑、与埋线提拉产品协同来提高玻尿酸销 售额，进而使得玻尿酸市占率逆势提升。截至 2020 年 Hugel 玻尿酸市占率继续 提升至 18%，仍居韩国玻尿酸第一水平。

2、中游：机构格局分散、单体经营，整形医师培养周期长

1）机构：机构数量众多，区域集群、单体经营、格局分散

机构数量众多、非法机构盛行，区域集群、个体经营特征明显。1）数量众多： 据韩国数据信息服务中心（Kosis）统计，截至 2021 年 2 月韩国共有合规整形 美容机构 1068 家，整形外科医生数量近 2200 个，整形外科医生渗透率居全球 最高水平。2）非法盛行：资本逐利叠加执法力度有限，韩国非法机构数量数倍 于合规机构；“韩国有超过 6000 家整形美容的机构/诊所，只有 1000 家左右是 有认证的整形专家，其他 5000 家都是由没有经过认证的医生执刀的”（2014 年 BK 东洋医院院长接受采访表示）。3）区域集群：医美机构分布区域集中于经 济发达的首尔市（50%+），京畿道与釜山市场机构数量占比 20%，4）个体经营：韩国 70%以上的整形外科医生分布于私营小型诊所，10%分布于三级医院、9% 分布于综合医院，医生个体经营特征明显。

政策限制叠加行业医疗服务属性，韩国整形美容机构并未连锁化经营，竞争格 局较为分散。1）按照旗下专科医生数量对医美机构进行划分，目前韩国整形 美容机构格局分散：74%的机构为专科医生独立经营，21%的机构专科医生数 量仅有 2-4 人，仅有 5%的机构旗下专科医生数量大于 5 人；原辰整形外科以 27 位整形外科医生数量位居第一，市占率（按专科医生数量）不到 1%。2）进 一步细化，机构内部间梯队清晰：第一梯队（专科医生数量 10 人+）以原辰、 ID、Banobagi、布朗、珠宝等大型机构与三级医院整形外科为主；第二梯队 （专科医生数量 5 人+）以 BK、梦想、JK、JW、Regan、TL 等中型机构与综 合医院整形外科为主；第三、第四梯队旗下专科医生数量低于 4 人，私人小型 机构与医院整形外科为主。

2）医师：执行专科医生制度，医师培养周期超过 10 年

与美国类似，韩国也实行专科医生制度，整形外科医师培养周期也超过 10 年。 要成为一名整形外科医师，首先要从医科大学（6 年）毕业，然后通过国家医 生考试取得医生资格证；其次须在相应医院的实习医生考试中合格成为实习医 生（1 年），实习医生结束后需通过整形外科住院实习医生考试；之后经过住院 实习医生过程（4 年）就可获得参加整形外科专门医生考试的资格；男性须服 完兵役，最后参加整形外科专科医生考试合格才能获得整形外科专科医生资格。

3、下游：侧重社交媒体渠道的口碑传播

韩国医美市场下游宣传侧重于社交媒体渠道的口碑传播。区别于在传统媒体 （广播、电视等）、人群聚集地以及搜索引擎上投放广告等方式进行宣传，韩国 整形外科更多使用 SNS（Instagram 等）以及 naver blog（著名社交软件 LINE 的母公司，世界第五大搜索引擎）等形式进行宣传，宣传手段更加依赖于口碑 传播—“韩国拥有地球上最快的互联网，99.9%的人口连接到网络”。近年来也 出现了针对消费者对医美信息需求而上线的整形美容 app，如江南姐姐、 BABITALK、GooDoc 等。

4、龙头路径：多元化与国际化筑就的综合医美龙头

经过 20 余年发展，Hugel 通过产品多元化与布局海外市场，已成为韩国综合性 医美龙头。1）丰富产品矩阵、强化交叉销售：Hugel 产品矩阵包括 Letybo 肉 毒素、Chaeum 德彩玻尿酸、Dermalax 德玛玻尿酸、Wellage 唯拉珠肌肤科学德 玛化妆品、PR4 娉尔芙医美专门护肤品牌等多个品项，通过提供多种产品满足 消费者多元化需求。2）国际化开辟海外市场：截至 2020 年底，公司肉毒素、 玻尿酸在美国、欧洲和中国等 30 个国家/地区获得许可，预计 2023 年前覆盖全 球 95%市场。

盈利能力远超同业，2020 年以来市值高于同业。1）纵向来看：2012-2020 年 Hugel 营收、净利润 8 年复合增速分别为 34%、29%，截至 2020 年公司营收 2110 亿韩元（11.7 亿元），净利润 449 亿韩元（3.2 亿元）。2015 年以来随着肉 毒素获批产品数量增加，韩国医美市场竞争加剧，行业净利率普遍下行，Hugel 净利率最高由 52%降至 21%。2）横向对比：2019 年 Hugel 利润规模和利润率正式超过 Medytox，2020 年相对同业优势进一步扩大。3）盈利差异相应反映 至估值差异上：2020 年以来 Hugel 市值高于可比同业，但总体而言韩国医美相 关企业估值波动较大。

三、成熟市场经验总结与中国竞争格局展望

1、产业链：上游集中/中游分散/下游互联网平台为主，共性大于个性

上游：美韩医美产业链均呈现上游竞争格局与利润率更优的特征。正如我们在 前言中讨论的，进入壁垒与可复制性共同影响产业链不同环节的利益分配与竞 争格局。上游药品器械厂商受食药监管部门管理，企业准入壁垒与可复制性相 对中游医疗服务提供商更优，产业链中的话语权与盈利能力更强。略有区别的 是，产业链上游，美国竞争格局相对韩国更为集中。FDA 相对 MFDS 更严格， 叠加韩国支持医美市场大力发展，韩国上游市场规模较小但厂商数量远多于美 国，无论是肉毒素还是玻尿酸，其竞争格局的稳定性与集中度均低于美国。

中游：低集中度并未随着市场成熟而有太大改善。1）机构竞争格局并未随着 行业成熟而有太大改善。美国与韩国医疗体系均以私立主导，合规医疗美容机 构数量多而散，医生个体经营特征明显、CR1 不到 1%。2）业态上连锁/单体并 存，美国连锁化率 13%，韩国政策限制连锁化。美国医美机构区域性特征明显 （整体地广人稀、区域间人口密度与消费水平差异较大、州与州之间监管体系 差异），连锁化率不到 15%且以区域性连锁机构为主，全国性连锁机构主营项目 为身体塑形类；而韩国连锁化经营则受限于政策，单体机构扩张以规模驱动为 主。

3）美国轻医美行业蓬勃发展，预计连锁化率高于医美机构。作为整形美容机 构的竞争对手，Med Spa 行业伴随轻医美技术突破而兴起，逐步从整形外科/美 容皮肤科独立，到 2016 年市场规模仅 40 亿美元、数量超过 4000 个，行业中最 大连锁医疗水疗中心 Ideal Image 在美国和加拿大拥有 150 多家分店，考虑到 更高的标准化程度预计连锁化率优于医美机构。4）资本逐利与监管难度高，非 法医美市场仍存。但非法规模与非法现象预计好于当前中国，更多侧重于机构 端与医生端，而非假货水货。5）美韩均执行专科医生制度。医师进入门槛较高、 培养周期普遍在 10 年以上，美韩整形医师渗透率均位列全球前列，与成熟发达 的医美市场相辅相成。

下游：美国搜索引擎广告投放严格监管，韩国侧重社交媒体渠道的口碑传播。 自 2009 年谷歌事件后美国政府加大打击网络非法医疗广告力度，谷歌广告也遵 循严格过滤机制、广告标识提醒明显。韩国整形外科更多使用 Instagram/Naver Blog 等社交媒体形式进行宣传，宣传手段依赖于口碑传播（“韩国拥有地球上 最快的互联网，99.9%的人口连接到网络”）。类似于中国的新氧/更美/大众点评 等，美韩也拥有医美互联网平台，例如美国的 Realself、韩国的 Babitalk 等。（报告来源：未来智库）

2、肉毒素：韩国对中国参考性或更高，但内卷程度中国或弱于韩国

美韩肉毒素市场格局差异较大，或与行业准入/个体经营有关。1）差异：美国 肉毒素市场体量大而厂商数量少，竞争格局稳定，获批厂商数量增加会分流 Botox 份额，但艾尔建龙头地位仍稳固；韩国本土肉毒素市场体量小叠加政策 支持下厂商数量多，竞争较为激烈，龙头三易其主。2）差异因素之一：行业准 入。如前言所述，行业格局集中或分散取决于进入壁垒与可复制性，进入壁垒 越高、可复制性越强，市场份额更趋向于集中，例如上游与中游、肉毒素与玻 尿酸，美韩肉毒素格局差异背后或是 FDA 准入较 MFDS 更严格。

3）差异因素之二：个体经营。如前言所述，我们认为上游厂商竞争壁垒在于牌 照领先周期/产品性价比/渠道力。于美国市场，Botox 开创美国乃至全球肉毒素 市场且领先第二进入者周期长达七年，叠加产品精准有效、B 端体系化运营赋 能机构、C 端强化市场教育与品牌塑造，综合优势突出、龙头地位稳固，市场 份额常年 70%以上。于韩国市场，韩国本土肉毒品牌获批时间落后于外资品牌， 但凭借低价高质的竞争力与韩国本土品牌效应逐渐抢占外资品牌份额，而本土 品牌 Hugel 在获批时间落后于 Medytox 达 3 年情形下提供更高性价比产品，也 充分享受行业成长期红利，并于 Medytox 法律纠纷期间扩大领先优势。

从供给端角度，韩国肉毒素市场对中国参考性或更高。美国医美市场起步早且 肉毒素产品数量在 2019 年前仅有 3 款，供给端产品层次亦难言丰富。而韩国市 场经验充分体现供给会催化需求，早期外资品牌主导下市场体量小，本土品牌 粉毒与白毒获批后凭借高性价比产品催化市场需求，提高肉毒素渗透率并驱动 肉毒素市场发展壮大，本土品牌亦于供需错配期共同分享行业成长红利。中国 过去肉毒素市场发展弱于玻尿酸，有需求端消费者年龄结构、市场教育因素， 而供给端产品数量与产品层次亦是制约项，获批产品数量增加与层次丰富有望 从供给端催化肉毒素需求，基于这一点我们认为韩国对中国参考性高于美国。

但更大的市场体量+更高的准入壁垒，预计中国肉毒素市场内卷程度弱于韩国。 目前中国医美渗透率相对成熟市场而言处于较低水平，市场体量与成长空间均 远大于韩国，且韩国政策大力支持医疗美容产业化这一点对中国并不适用；叠 加中国肉毒素市场准入优于韩国，即使算上 2025 年后陆续获批上市的肉毒素品 牌，厂商数量也低于韩国，预计中国市场内卷程度将弱于韩国。

对于中国肉毒素市场格局展望：1）医美（市场扩容+合规替代+年龄结构升级） 与医疗需求支撑下肉毒素市场规模中高速增长明确，叠加价格带空白尚未完全 填补，未来 3-5 年竞争态势相对缓和；2）中期同质竞争者数量增多（从审批进 度看，预计 2025 年-2030 年间市场竞争者将陆续达到 9 家左右），叠加肉毒素市 场增速中枢下移，增量竞争逐渐过渡至存量博弈，价格下行是大概率事件；3）肉毒素品牌间竞争壁垒在于牌照领先周期（提供积累口碑/抢占份额的时间窗口， 领先周期越长壁垒越稳固）、产品性价比（无先发优势或先发优势不稳固情形下 性价比更高产品亦有望脱颖而出）。

3、玻尿酸：韩国更具参考性，国产走量+与肉毒素协同或为趋势

美韩玻尿酸市场格局也存在较大差异，背后逻辑与肉毒素相似，均在于行业准 入与个体经营。1）差异：美国玻尿酸市场规模/厂商数量/竞争格局稳定性均好 于韩国，乔雅登长期居领先地位；韩国玻尿市场龙头多次变化，目前龙头 Hugel 市占率不到 20%。2）差异因素：行业准入与个体经营。玻尿酸进入壁垒 低于肉毒素这一点是共性，而这一点在韩国更为突出，厂商数倍于肉毒素。于 美国，面部填充市场历经玻尿酸对胶原蛋白材料的替代与 21 世纪以来上游企业 兼并重组频繁，乔雅登玻尿酸基于自身产品力+Botox 协同效应+Restlyane 被收 购后整合不顺，2014 年后份额领先优势扩大。于韩国，国产品牌 LG 与 Humedix 获批后市占率提升打破外资品牌垄断，后续 Medytox 与 Hugel 也陆续 推出玻尿酸品牌，国产品牌共同做大玻尿酸市场、也挤压外资品牌份额，而国 产品牌内部拥有肉毒素的 Medytox 与 Hugel 后来居上、逐渐超越 LG 与 Humedix。

与上文肉毒素逻辑一致，我们认为，从供给端角度，韩国也对中国参考性更强。 1）对于国产玻尿酸品牌而言，差异化与下沉市场走量或为突围路径，韩国本 土品牌面对瑞蓝与乔雅登等外资品牌也是主打质优价廉、走量逻辑。以 Humedix 公告内容（2014 年）为例，“就品牌知名度而言，Restylane 和 Juvederm 仍处于最高水平。另一方面，由于供应价格高，Restylane 占有很大的 市场份额，但在使用方面，我们的 Elravie 使用量如此之大，以至于在医生中提 高了品牌知名度”。“以质优价廉的策略扩大市场占有率-以优良的品质，而非简 单的低价策略，向具有合理价格竞争力的产品进军”。

2）同时拥有肉毒素与玻尿酸的厂商竞争优势更大。作为全球最大单品，肉毒素 适用范围广（医药+医美）、百搭属性强，且其进入壁垒高于玻尿酸，这也导致 目前国内厂商均选择代理而非自研布局肉毒市场。“未来五年，没有肉毒素的玻 尿酸注射剂将卖不出去”，这一论断有夸张成分，但无论是理论探讨还是美韩成 熟市场经验，均显示出肉毒素的重要性不容忽视。

四、重点公司分析

1、爱美客：现有差异化产品势能足，在研重磅新品呼之欲出

现有差异化产品势能足，在研重磅新品呼之欲出。1）行业高增长明确，公司 先发优势显著。医美消费频率高、黏性大且具有上瘾性，代际变迁驱动消费年 龄结构扩张，行业增长确定性强，而非手术类项目将享有渗透率提升与占比提 升的双重红利。同时，医美侵入类项目具有 3-5 年的审批时间，公司目前已拥 有七张医疗器械Ⅲ类证，先发优势显著。2）聚焦于差异化产品，在研管线丰富， 支撑业绩高增。公司现有爆品“嗨体”独占颈纹市场，衍生品类“熊猫针”主 打眼周部位，直接竞品少且市场空间大，具备成为爆品的潜质；重磅新品童颜 针已实现商业化上市，为国内首款Ⅲ类合规聚左旋乳酸类产品，对“舒颜萃”、 “欧倍颜”等Ⅰ/Ⅱ类械字号产品形成替代；公司合作的 Hutox 肉毒素目前处于Ⅲ 期临床试验，有望在 2024 年获批；减肥纤体利拉鲁肽目前处于Ⅰ期临床试验， 或在 2026 年推出市场。作为 A 股纯医美标的，公司先发优势显著，爆款产品 嗨体差异化定位，重磅新品濡白天使已商业化上市，在研产品管线丰富，具备 受益行业红利与市场份额提升双逻辑，业绩有望维持高增。

2、华熙生物：规模与技术优势构筑竞争壁垒，产业链一体化深挖护 城河

规模与技术优势构筑竞争壁垒，产业链一体化深挖护城河。公司是全球最大透 明质酸生产及销售企业，基于规模化与领先的生产工艺，公司原料在价格和品 质上领先境内外公司同等产品。同时，公司以效价强大的透明质酸原料为基石， 向产业链下游延伸至功能性护肤品、医疗终端，实现产业链上下游联动。整体 来看，公司功能性护肤产品力强、赛道景气度高，战略上公司以先“跑马圈地” 为主，大量投入资源做营销推广，未来功能性护肤品有望维持高增长。医疗终 端业务方面，润致 Aqua 水光针于 2020 年上半年合规获批，是国内极少数可注 射的医疗器械Ⅲ类产品，在监管趋严大环境下，未来或能为医疗终端业务贡献 新增量。原料业务方面，2021 年初玻尿酸添加到普通食品政策重磅释放，原料 业务打开收入弹性，在经过 1-2 年完成市场培育后放量可期。

3、四环医药：四环医美+生物制药双轮驱动，转型成果逐步兑现

四环医美+生物制药双轮驱动，转型成果逐步兑现。2020 年公司明确四环医美+ 生物制药双轮驱动战略，向医美与高质量医药转型，2021H1 转型成果已逐步显 现。非重点监控目录产品收入放量+肉毒素上市提供增量；同时，成本端研发绝 对投入与去年基本相当、行政管理费用管控得当，费率同比大幅节约；营收高 增+费率节约，归母净利率（持续经营业务）同比提升 16pcts 至 32.1%。展望未 来，医美板块肉毒素性价比突出短期有望快速放量，后续水凝针/玻尿酸陆续上 线支撑中期业绩增长；医药板块强大销售变现能力下仿制药提供现金流，创新 药在研产品管线丰富，重磅产品将在未来三年内陆续上市。

4、昊海生科：眼科+医美驱动业绩走出低谷，研发并购产品线持续扩充

眼科+医美驱动业绩走出低谷，研发并购产品线持续扩充。前三季度公司各产 品线业务均已全面恢复并实现较好增长，眼科与医美仍贡献主要业绩，业绩恢 复的同时产品管线持续扩充。眼科领域，2021H1 公司投资亨泰视觉获得“迈儿 康 myOK”大陆独家经销权；收购河北鑫视康布局彩片市场；基于 Contamac 高 透氧材料的自研 OK 镜临床试验正在有序推进；通过上述产品布局公司已具备 为全年龄段人群提供从防控到矫正的多样化近视解决方案的能力。医美领域， 1H21 公司收购欧华美科布局射频及激光医疗美容设备和市场，投资 Eirion 顺利 进入肉毒毒素和小分子药物领域，已形成覆盖真皮填充剂、肉毒毒素、射频及 激光设备四大品类的完整业务矩阵。

5、华东医药：少女针铺货逐步推进，医美产品管线持续扩充

少女针铺货逐步推进，医美产品管线持续扩充。1）少女针：公司聚焦全球医 美高端市场，现已实现无创+微创的医美产业链全布局。核心产品伊妍仕少女针 于 2021 年 8 月底登陆大陆市场，销售推广现已全面铺开；截至 2021Q3 签约合 作医院超 120 家，培训认证医生超 200 人，已实现预收款超 1 亿元。荷兰阿尔 梅勒工厂新建产能已投入使用，以保障少女针后续全球供应，预计少女针铺货 有望提速，未来放量可期。2）在研新品：公司已获比利时 KiOmed 4 款在研创 新型壳聚糖医美产品以及后续相关产品于全球区域（美国除外）在皮肤医美领 域的独家许可；引进的美国 R2 公司冷触美容仪酷雪（F0）已获药监局非医疗 器械管理认证（已获韩国、中国台湾地区上市许可）；此外，公司已经为全资子公司 西班牙能量源型医美器械公司 HighTech 的主要海外在售产品和在研创新产品分 别制定了中国区域上市规划，相关注册准备工作正常开展。公司医美产业经过 3 年高速发展，已拥有无创+微创医美领域产品二十余款，产品数量和覆盖领域 均居行业前列，其中多款潜力产品将有望于 2025 年前陆续在海内外上市销售， 为公司全球化医美业务带来新的增长动能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站