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投资观点

投资主线一：终端连锁品牌。高效的单店模型是加盟连锁品牌全国化的 基础；门店数量是衡量品牌商精益管理能力的重要抓手；自建供应链能力是 加盟连锁品牌进行多元化发展的前提条件。

投资主线二：上游标品生产商。从品类上看，得益于自身的标准化程度 较高和下游餐饮连锁业态的快速发展，复合调味料和速冻食品成为现阶段标 准化潜力最大的品类。

1、详解加盟连锁业态的生意本源

1.1、加盟连锁业态的本质是什么？

我们认为发掘加盟连锁业态的本质可以从分析连锁模式与经销模式的差 异、直营与加盟模式的差异入手。

 经销模式是借助经销商自己拥有的分销渠道将商品的所有权从厂家转 移至零售终端，通过进销差价赚取经销利润。经销商具备两大特征：（1） 它不是厂家雇佣的销售主体，而是以独立实现自身利益最大化为目标； （2）经销商可以经营多种品牌厂家的商品。

 连锁经营本质上是实体（店铺）零售业态的一种呈现形式。由于单店客 流无法随着单店规模的扩大而无限制提升，所以实现规模效应的有效路 径是将众多分散的小店铺进行集合。连锁店是指经营同类产品或服务的 若干主体，在总部的领导下，通过规范化经营，实现规模效益的经营形 式和组织形态。

在连锁经营模式下，直营连锁和加盟连锁具备明显差异，相对直营连锁 而言：（1）加盟连锁本质上是通过让渡品牌方的部分利益来换取终端门店 的快速增长。（2）加盟连锁落地方式是通过引入外部的“社会化资源”来 抢占优质点位，同时降低自身的经营杠杆。（3）成功的加盟连锁模式，其 最终表现形态是“规模化”，与之相伴相生的是逐渐强化的供应链效率。

1.2、如何评估加盟连锁业态商业模型？

稳定、提升加盟商的投资回报率是加盟连锁业态的核心要义。提升加盟 商投资回报率的路径在于压缩投资总额与提高门店营业总额。

 从压缩投资总额的维度来看，生意模型的抓手在于降低固定成本和可变 成本。（1）降低固定成本的手段在实操中则是尽量压缩门店面积，本 质上是节省人工和租金的投入；（2）降低可变成本的手段则在于尽量 降低进货成本。由于通过规模效应降低采购成本的收益更多地作用于品 牌方，加盟商可采用的手段更多地则是采购和售卖价格“亲民”的 “大 众化”产品/服务，从而降低投资总额。对于厂商/品牌方而言，降低加 盟的前期投入资金的准入门槛则有利于加盟门店的快速扩张。考虑到 “少人工”、“小门店”、“低单价”、“易决策”的四点约束条件， 模式的构建可能更倾向于卖产品而非提供服务（除非服务流程简单易标 准化）。与此同时，商品可带走（减少堂食场景、利用外卖渠道，类似 餐饮零售化）以及满足冲动型的消费需求都有利于压缩投资总额。

 考虑“小门店”和“低单价”的约束条件，提升商品的周转次数便是主 要手段。从供需框架来看：（1）通过锁定需求高频（快消品）、服务 定期（如洗车）两大消费需求可以进一步圈定终端产品/服务的类型。（2） 加快供应速度的手段有三条路径，其一是售卖无保质限制/长保质期的品 类（典型如烟酒、茶叶）、其二是售卖适合规模化生产的标品（标准化 是规模化的前提）、其三，提升物流配送速度。

2、品类决定商业模型，“标品”更具扩张潜力

2.1、加盟连锁业态品类分析

根据中国经营连锁协会的数据，2017-2019 年中国特许连锁百强企业榜 单中，汽车养护维修、中西式快餐、食品饮料（包含休闲食品、熟食专卖、 冰淇淋、茶饮、烘焙、咖啡馆六大品类）三大业态集中的品牌数占比稳定在 30%左右。

国内的加盟连锁餐饮业态则逐渐分化成了三个类别，分别是正餐、 快餐、休闲餐饮。（1）从客群需求来看，正餐满足聚餐宴请需求；快 餐满足快速饱腹需求；休闲餐饮满足休闲享受的需求，因此快餐和休闲 餐饮的品类相对偏少，或是以单品的形式出现，标准化的程度相对偏高； （2）从消费场景来看，正餐以堂食为主，追求气氛；快餐的堂食、外 卖均可，由于是快速饱腹，所以店内停留时间短；休闲餐饮以外带为主， 主要售卖产品而非服务。所以从投资角度维度，快餐和休闲餐饮的资金 门槛相对较低，适合通过加盟商来快速扩张。

我们以窄门餐眼的数据为基础，分析国内加盟连锁业态在正餐、快 餐和休闲餐饮三个细分品类之间的分布，可以看到：

 在正餐领域，加盟连锁业态主要分布于标准化的餐饮，如已出现上市公司的火锅赛道，以及由火锅衍生出来的冒菜、麻辣烫、串串香； 除此以外，鱼和小龙虾成为最具标准化潜力的正餐品类，典型的如 酸菜鱼、烤鱼。

 快餐领域又因中式快餐和西式快餐有所差异。西式快餐品类相对单 一，标准化程度最高的即为炸鸡汉堡；中式快餐又可分为两类，第 一类主要集中在卤肉饭、黄焖鸡米饭、煲仔饭等主打核心单品叠加 可控 SKU 的模式。第二类主要集中标准程度更高的中式面食和主 食，如包子、饺子馄饨、面馆和粥铺。除此以外，日式快餐如寿司 等也具有一定规模。

 休闲餐饮大体可分三类，第一类如单品小吃，主要集中在原材料相 对标准化的品类，典型如鸡排、鸭脖、排骨。除此以外，现制茶饮 和咖啡同样满足原材料标准化程度较高的特征，但是由于现制茶饮 可变化的味型较咖啡更加丰富，因此其品牌也更加激烈。第二类， 如卤味熟食，虽然食材的 SKU 数量较多，但是由于卤制工艺的存 在导致产品味型相对一致有效地解决了标准化的难题，具备规模化 的潜力。第三类，如烘焙西点，核心原料为面粉，油脂，鸡蛋，馅 料，由于在生产端具备较高的自动化程度，同样具备规模化基础。

我们认为各品类品牌门店数的量级在某种程度上反映了品类标准 化的程度以及未来规模化、工业化发展的潜力，具体来看：

 麻辣烫、冒菜和串串香作为减配版、低配版的火锅，标准化程度和 规模化能力已得到验证，小店模式具备先天优势，典型如张亮/杨国 福麻辣烫，门店数均已超过 5000 家。除此以外，鱼品类有酸菜鱼 品牌“鱼你在一起”门店数过 1000 家，虾品类有“堕落小龙虾” 门店数过 1000 家，以及王婆大虾、虾吃虾涮、李想大虾等品牌。

 炸鸡汉堡领域除了麦当劳/肯德基以外，专注低线城市拓展的华莱士 汉堡门店接近 1.3 万家。而正新鸡排以炸鸡排起家，品类扩充至汉 堡、手摇茶，门店总数接近 1.6 万家。中式面点凭借标准化较高的 品类特性正在实现快速扩张，典型如拟上市的巴比馒头门店数已超 过 2700 家。

 在休闲餐饮领域，休闲卤味产业化、资本化进程相对领先，目前已 有绝味食品、煌上煌、周黑鸭三家公司。此外，久久丫、曹氏鸭脖 等品牌门店数近千家，餐桌卤味的拟上市公司紫燕百味鸡门店过4000 家。在面包西点品类，南洋大师傅、好利来，85°C 三家品 牌门店数破千家。而现制茶饮市场容量最大，门店数过 1000 家的 品牌累计达到 17 个，门店总计超 4.4 万家，其中蜜雪冰城门店数 接近万家。

2.2、品类与加盟模式之间的逻辑关系

我们认为品类标准化的难易程度同样也是决定连锁餐饮业态在直营、强 管控、弱管控以及快招模式四者之间做选择的决定因素。公司总部对门店（加 盟商）权利让渡的多少是连锁企业商业模式的本质区别，而总部对加盟商的 权利让渡体现在采购、生产、销售等加盟商运营的各个环节。

 从原料采购环节看，对加盟商控制能力较强的公司总部往往自行负责原 料采购，加盟商主要从公司进货，这要求公司有一定的原料掌控能力以 及配送能力，包括物流体系或者第三方物流能力（要求门店和仓库之间 运输距离较近等），如海底捞、绝味食品等；反之，由于原料当地采购 更加经济或者总部没有相应配送能力，无法严格规定加盟商原料来源的 总部对加盟商掌控力较弱，如杨铭宇黄焖鸡、桥头排骨等。

 从生产加工环节看，自建工厂生产的企业能够在生产端实现规模化和标 准化，出于对产品标准化程度和质量的考虑，这些企业往往较少给予加 盟商自行组织生产的权利，如绝味食品等；此外，部分企业虽然采取代 工模式，但通过严格的质检品控，仍然对下游有一定控制力，这部分企 业也不会允许门店自行生产或单独进货，如良品铺子、三只松鼠等；反 之，产品非标准化程度较高的品类，加盟商门店生产自主性较大，如黄 焖鸡米饭、各类烧饼等。

 从物流配送环节看，自建物流系统/第三方物流是常见的模式，两者的选 用要结合公司的体量和战略布局考虑。自建物流系统的企业，如海底捞 （蜀海）和绝味（绝配）能够把控整个产业链的中下游，具备更强的加 盟商掌控能力。另一方面，由于采取第三方物流和加盟商自提原料/产品 的模式可能存在信息互通障碍和食品安全问题，总部无法完全保证产品 质量。

 从销售环节看，是否对加盟门店实施价格管控是衡量总部管控力度的主 要指标，门店价格体系设定由总部介入甚至统一调整的加盟商门店标准 化程度较高；如果价格体系可由门店自行决定，则容易出现不同门店产 品销售价格的较大差异，不利于品牌商的长期发展。

从结果上看，公司赋予加盟商的权利越少，对其管控力度就越强，从而 公司对产品的质检品控、门店的运营协调能力越强，更容易保障产品的标准 化。从总部收入形式上说，一般而言，对加盟商强管控模式的企业从加盟商 获得的收入主要来源于产品（成品、半成品、原材料）销售收入，而管控力 度较弱的企业从加盟商获得的收入主要是加盟费和管理费。

3、千帆竞发，方兴未艾

3.1、三大推力助推加盟连锁业态发展

3.1.1、需求端：城镇化

单店选址基本集中于社区、商圈/商业综合体、交通枢纽如地铁/高铁/机 场三种类型，这些经营点位的增加则与城市化进程相伴相随。（1）1999-2019 年近二十年间，中国住宅/办公楼/商业营业用房每年竣工面积保持年均 8%的 复合增速，累计新增竣工面积达到 132 亿平米。（2）高铁客运量占铁路客 运量占比从 2008 年的 0.5%上升至 2018 年的 61%；地铁运营线路则从 2010 年的 1167 公里上升至 2019 年的 5180 公里，年均复合增速达到 18%。人口 的聚集为加盟连锁品牌在社区、商圈、交通枢纽开店提供支撑。

国内外城镇化经验显示国内加盟连锁业态即将进入快速发展期。（1） 从国别对比来看，肯德基、麦当劳、汉堡王等知名连锁餐饮品牌都是二战以 后到 1950s 中期诞生或采取加盟业态扩张的，彼时美国城镇化率在 60%左 右。当下，美/日城镇化率均已超过 80%，其餐饮连锁化率均超过 50%。（2） 从国内的情况来看，上海的城镇化率已接近 90%，而上海的加盟连锁业态在 国内最为发达。截至 2018 年，中国的城镇化率已接近 60%，根据美日经验， 国内加盟连锁业态也有望进入快速发展期。

3.1.2、需求端：外卖发展

城市化率扩容了加盟连锁业态的潜在单店数量，外卖行业的发展有效扩 大了单体店的售卖半径，对于拉动单店营意义重大。（1）根据普华永道相 关报告及美团招股说明书，截至 2019 年 4 月，中国人口过百万的建成区数 量达到 110 个，这些城市的平均人口密度达到 5300 人/平方公里。城市化带 来的人口聚集催生了外卖产业的快速发展，截至 2019 年，中国外卖用户接 近 4.6 亿人，占城镇常住人口数量 54%，外卖市场规模超过 6300 亿元， 2015-2019 年复合增速达到 90%。（2）从结果来看，根据美团研究院&中 国饭店协会外卖专业委员会的抽样调查数据，分别有 68.6%的餐饮门店和 76%的零售门店认为外卖拓展了营收渠道；59.3%的餐饮门店和 65.1%的零 售门店认为外卖增加了客源。另外，有 86.8%的商户在开通外卖后实现不同 程度的营收增长，其中有 10.3%的商户在开通外卖后营业收入增长超过 50%。

3.1.3、供给端：冷链冷库等基础设施的发展

冷链物流不仅广泛用于果蔬/农产品/禽肉/水产等初级农产品食材，并且 也适用于速冻米面等餐饮业加工食材，对促进连锁餐饮业态发展起支撑作 用。据戴德梁行预测，2015 年至 2020 年，我国冷链物流市场将从 1800 亿 增长至 4019 亿，年均复合增速达到 17%，预计 2025 年有望进一步扩容至 5220 亿元。而国内的公路冷链运输车保有量、低温仓储冷库容量分别从 2011 年的 3.21 万辆/1742 万吨增加至 2018 年的 18 万辆/5238 万吨，年均复合增 速分别达到 28%/17%。

3.2、餐饮连锁加盟得以发展的供应链逻辑

从加盟连锁业态的商业逻辑来看，传统餐饮供应链的优化，其本质上是 通过标准化的理念实现餐饮的工业化，将标准化程度低的餐饮堂食迭代为标 准化程度更高的快餐外卖甚至休闲食品（如休闲卤制品）。这样的好处在于， 一方面降低高房租和高人工给加盟商造成的资金门槛，另外一方面在于通过 简化商品流/物流/信息流/资金流，来强化对加盟商和终端门店的管控力度。

3.2.1、传统供应链的迭代与升级

上游农产品零散、中游深加工发展滞后、终端门店成本难降低，导致餐 饮企业扩张长期受阻。

 从上游环节来看，中国种植业和畜牧业极度零散，使得食材采购环节整 体缺乏安全检验、难溯源、品控难，上游价格波动较大。如截至 2019 年 4 月，中国拥有耕地的农场数量达到 2.3 亿个，欧洲/美国仅有 1100/116 万；中国每个农场的平均耕地面积为 0.6 公顷，欧洲/美国为 16/102 公顷；中国养殖肉猪的农场数量为 4260 万个，欧洲/美国仅为 220 万/6.6 万。中国养殖肉鸡的农场数量为 2050 万个，欧洲/美国仅为 220 万/3.3 万个。

 从中游加工环节来看，中央工厂发展相对偏慢。中式正餐标准化难度天 然较高，加之中国消费者对生鲜产品的偏爱，供应商主要以原材料提供 为主，而餐饮门店承担对食材进行分拣和加工的工作。在传统的产业组 织模式下，冷藏肉类等深加工中央工厂的建设相对迟缓。

 从终端的门店模型来看，成本负担居高难下。根据艾媒研究的报告产地 分销/销地分销/终端零售三大大环节加价率估算在 37%/30%35%，致使 终端餐饮企业在原材料采购成本方面难以压缩。另外一方面，由于中央 工厂的缺失，传统餐厅承担加工职能，使得租金/人工成本居高不下。

 以 300 平米的连锁店单店模型为例，原材料/人工/租金成本占营收比重 基本在 70%以上。若再考虑，折摊/水电煤/所得税/总部费用分摊等各项 支出，单店净利率基本只能做到 10%左右。

目前，火锅品类和西式快餐是国内餐饮行业标准化程度较高的两大细分 赛道。其中，蜀海供应链与麦当劳的供应链体系最具代表性，是国内标准化 餐饮供应链体系的两大发展方向。

蜀海供应链从 2007 年开始独立于海底捞运作，2011 年正式成立。目前 是集销售、研发、采购、生产、品保、仓储、运输、信息、金融为一体的餐 饮供应链服务企业，为餐饮连锁企业及零售客户提供整体食材供应链解决方 案。

 代采服务方面，蜀海提供包括猪牛羊肉、鸡鸭禽蛋、米面粮油、水产冻 货、调味干货、蔬菜生鲜等全品类覆盖，SKU 数超过 10000+个。其在 产业链环节中类似产地批发商角色，由于具备统采的规模优势，其采购 成本较同行大致低 15%左右。

 代加工方面，蜀海通过自建/OEM 工厂的形式覆盖国内外、正餐小吃的 成品半成品，同时蜀海储备了 50+人的专职团队可与客户进行联合研发 打造特色菜品。代加工是蜀海供应链的相对其他西式快餐供应链的差异 化特色。蜀海加工环节整体的毛利率水平估计 15%左右，部分预制菜毛 利率接近 30%，整体而言，越接近终端成品，毛利率水平越高。

 代仓代配方面，截至 2019 年蜀海总共有 22 个城市冷链物流中心，冷链 仓储总面积约 20 万平米。2020 年预计新仓投入总面积约 8 万平米。全 国日配送车辆达到 800 趟次，外协可调配的社会车辆 2000+家。并且以 仓为中心的全程冷链配送半径达到 300 公里，可根据客户产品与作业时 间，提供 D+0.5、D+1、D+2 等各种配送方案。客户结构逐步从小 B 向 餐饮连锁客户转变。

得益于精简的品类结构，西式快餐具备高度标准化的属性。麦当劳以全 加盟模式发展至今，其供应链体系基本实现了工业化运作。

 商流方面，由于麦当劳核心产品基本为预加工产品，SKU 大致稳定在 200 款左右，所以流转体系高度简化，产地和销地分销两大环节被压缩。 肉类/蔬菜/面包的采购直接来自于一级供应商和少量二级加工商。其中 肉类的一级供应商包括圣农发展、嘉吉（Cargill）、铭基（Keystone）、 荷美尔（hormel）等食品加工厂和食品农业一体化供应商。

 物流方面，为满足麦当劳需求创立的夏晖公司(HAVI)自 1970 年代一直 与麦当劳保持稳定合作关系。目前新夏晖（2018 年 8 月顺丰控股夏晖 集团）的物流网络在全国 23 个城市共建设 38 个物流中心。平均每个大 仓面积 1+万平米（含冷冻/冷餐/预冷/恒温）；干线支线等物流配送线路 2000+条，累计覆盖 500+个城市，做到货品 D+2 内准确送达。新夏晖 具备第四方供应链及物流解决方案/第三方专业物流方案落地执行 （4PL/3PL）能力，是国家冷链标准的制定者之一。

 门店管控方面，麦当劳设立严格的管理模式和独特的利益分配方式，确 保加盟门店提供的产品和服务与直营门店的一致性。在加盟招商上，公 司仅允许个人加盟商加盟，且必须亲自投入门店日常运营，不得同时参 与其他商业活动，此外还需接受 1 年培训。利益分配上，除了初期加盟 费投入之外，公司从加盟商主要收取租金（预计占收入的 5%-10%）和 运营费用（目前为收入的 4%），并不在物料采购等环节获取收入

蜀海和麦当劳供应链组织模式的相同点在于减少优化流通环节，通过集 中采购/生产释放规模效应，从而向产业链上游获取更多的剩余价值，以优化 终端门店成本结构/提升加盟商资金回报率。不同点的核心则来源于产品标准 化程度的差异，中央厨房的引入虽然能提升核心产品和半成品的标准化，但 大量 SKU 和新鲜蔬果两大难题使得正餐由央厨迭代至中央工厂的进程相对 缓慢。

3.2.2、餐饮食品零售加速融合

事实上，食物的新鲜程度以及销售半径决定了食物到底是以餐饮形态还 是以食品形态被消费。而对于西式快餐和部分标准化程度较高的中式卤味、 面点等品类而言，中央工厂的引入和供应链的完善使得其餐饮形态逐渐向食 品和零售业态演变。换言之，食品、餐饮、零售三大业态开始出现融合，部 分标准化的品类具备了工业化、规模化、全国化的基础。在此基础上，加盟 模式凭借完善的供应链和严格的加盟管控体系实现快速扩张。

3.3、食品零售连锁加盟得以发展的供应链逻辑

相对于堂食餐饮和快餐外卖而言，食品产业的工业化程度更高，因此供 应链对食品工业的价值更多体现如何降低自身（及外协工厂）的生产成本， 提升终端门店的库存周转，从而提升加盟商的毛利率和库存周转率。

传统食品供应链的特点是产业环节各自为战，供应链缺乏整合。在这种 情况下，采购端价格由行情决定，导致波动大，产品可提供信息少；工厂端 根据不准确的销量预判制定生产计划，库存风险被放大；运输端运力按需求 被动调配，无法保证高效的运输且会出现大量闲置运力；经销高度依赖经验 制定进货数量与营销计划，资金流脆弱；从终端看，消费者只能被动接受固 定规格的产品，无法实现个性化消费。

C2M 柔性供应链以数字化的方式把各个环节统一起来。首先是在消费端 收集大量数据，精准掌握消费者的需求量、消费场景、消费偏好等数据。数 据向上逐级传递给上游的经销端、运输端、生产端和采购端。在此基础上使 产业链的各个环节交流彼此产生的数据，让每个环节都能准确掌握上下游此 时的具体情况，避免浪费。

C2M 理念赋能良品铺子供应链优化。我们以良品铺子为例，说明 C2M 理念对其供应链的优化。零食品类的不断扩容在客观上要求良品铺 子扩大终端门店面积来容纳和展示更多的 SKU。根据公司数据测算， 2019 年全年线下/线上 14%/7%的 SKU 数累计贡献线下/线上销售额占 比达到 50%；线下/线上 33%/22%的 SKU 数累计贡献线下/线上销售额 占比达到 80%。考虑到 SKU 的增长对销售额的边际贡献快速降低，公 司采用“高量供应链策略”，尝试将传统的以“产品物理属性划分品类” 调整至“以细分人群/场景的需求划分品类”实施经营，力图通过资源聚 焦，充分利用固定成本与产品销量之间的边际效应，以做大产量来降低 成本，从而获取更多的利润。良品铺子供应链优化成效开始显现，如通 过优化下单模式，批量流向单件流转变，提升单条产线节拍时间， 2020H1，公司试点产品的采购成本下降 5%；如通过优化门店促销品预 测规则、需求核算规则等，2020H1 促销活动商品断货率从 1.47%降到 0.9%。

4、细分领域投资机会

4.1、终端连锁品牌

轻餐饮加盟连锁业态在资本加持下快速发展，行业迭代升级已是普遍现 象。近年来国内加盟连锁业态跨越台湾地区品牌主导期、大陆本土品牌崛起 期、国际品牌涌入期，从 2016 开始逐步进入各类新物种的百花齐放阶段， 伴随年轻人消费群体的扩容，快时尚轻餐饮趋势明显，各地特色小吃品类由 地摊街边店在资本加持下升级为连锁品牌。与此同时，国内加盟业态迭代升 级现象普遍，具体表现形式包括加盟管控力度进一步强化、信息及数据化系 统进一步升级、加盟体系“小前台大后台”化以及品牌商集团化发展等。

单店模型与门店数量是评价加盟连锁业态全国化能力的观测指标，把握 部分品类从“1 到 100”的快速成长阶段。

 高效的单店模型是加盟连锁品牌全国化的基础。我们以休闲零食和轻餐 饮最具代表性品牌的坪效、加盟商投资回收期、门店净利等指标进行跨 品类比较可以观察到：（1）餐饮属性偏重的堂食单店模型，其租金+人 工占比接近 30%；而零售属性偏重的小店模型下租金+人工占比在15-20%左右，在小店模式下，品牌商具备更大的自由度来调整加盟商 预期的投资回报率。（2）相对于大店模型而言，小店模式承担的品牌 形象展示功能有限，因此初始投资总额显著偏低。在类似的单店净利率 水平下，小店模式的加盟商投资回收期显著缩短，这是品牌商通过加盟 模式实现快速扩张的前提条件。（3）标准化的品类+精简的 SKU 数量 能更大程度的发挥中央工厂和信息化系统对前端门店的支持力度，进而 进一步优化门店的坪效表现。综合来看，我们倾向于认为餐桌卤味、中 式面点、休闲卤味、单品休闲小吃具备较强的全国化扩张潜力。

 门店数量则是衡量盟连锁品牌精益管理能力的重要抓手。高效的单店模 型解决了赛道选择的难题，高质量的门店管理能力才是判断品牌商能否 持续成长壮大的核心命题。加盟店数量增长的背后体现的是品牌商组织 架构、服务能力、供应链能力等竞争壁垒。我们认为在餐桌卤味、中式 面点、休闲卤味、单品休闲等细分领域，门店数量具备一定规模的头部 品牌有望凭借已有的竞争优势进一步扩大市场份额。

自建供应链能力是加盟连锁品牌进行多元化发展的前提条件。海底捞&蜀海、麦当劳&夏晖的发展历程均表明连锁品牌与其后端的供应链体系是一 种典型的互利共生关系，品牌商核心竞争能力比拼的最后一定会从单店模 型、加盟管控上升至供应链系统。以正新鸡排的圆规物流为例，公司成立于 2017 年 12 月，主要业务为餐饮企业提供食材及冷链配送。目前圆规物流在 全国拥有诸城、上海两个干线总仓、全国 80 多个物流仓，为正新集团、如 意馄饨、太鼓米线等 70 多个餐饮连锁公司与品牌提供服务。 而绝味食品的 绝配供应链成立于 2018 年 1 月，目前已逐渐发展成为集运输、仓储、配送、 央厨等产业为一体的供应链服务企业。公司在全国拥有两座 6 万吨级大型冷 库、36 个城市分流、分拨仓、100 条跨城、跨省干线物流线路、500 条城市 生鲜日配日达线路。目前配送规模为全国 2 万家门店，覆盖全国 1000+城市 和地区，外部服务品牌包括幸福西饼、香他她煲仔饭等。

4.2、上游标品生产商

生产环节的标准化进程催生了中央厨房/加工厂企业的快速成长，速冻食 品和复合调味料成“弄潮儿”。从品类上看，得益于自身的标准化程度较高 和所处行业正处于快速发展，速冻食品和复合调味料成为现阶段标准化潜力 最大的品类。火锅品类的规模和增速在餐饮业中均位于前列，其蓬勃发展带动了火锅食材和火锅调料的兴起；此外，速冻食品和复合调味料自身具备标 准化程度较高、工业化生产对口感损失较小的特征，能够高度迎合连锁餐饮 业态的需求。

4.2.1、冻品

连锁餐饮业的发展推动速冻食品稳步增长。中国速冻食品市场规模从 2013 年的 828 亿元上升至 2018 年的 1342 亿元，年复合增长率 10.1%，稍 高于餐饮业同期的增长速度。速冻食品又可分为速冻调制食品、速冻面米制 品以及预制菜，前两者制品规模较大，发展较为成熟，预制菜则刚刚起步。 具体一点看，速冻调制食品和速冻面米制品分别属于火锅业态和团餐产业链 的上游环节，因此也受益于两者的成长提速。

火锅品类成长带动速冻调制食品放量。速冻调制食品主要是为火锅（包 括冒菜、麻辣烫等近似品类）服务的肉制品及鱼糜制品，得益于火锅品类的 快速扩张（具体阐述见 4.2.2 火锅调料），速冻调制食品也得到快速发展， 行业 2019 年规模在 450 亿左右，2013-2018 年年复合增长率达到 12%，显 著快于速冻食品同时间段内 10.1%的年复合增长率。

团餐气势正盛带动餐饮端面米制品成长加速。2019 年全国餐饮业实现 收入 4.63 万亿元，预测同期团餐市场规模 1.5 万亿左右，占据餐饮行业的 33%，较 2016 年的水平上升 8pcts。2019 年速冻面米制品规模约 773.5 亿， 占据速冻食品 50%以上的份额，但考虑到速冻面米制品家庭端的收入占比较 高，餐饮端仅占 20%不到，因此整体来看增速不高，2013-2019 年年复合增 长率仅为 5%左右。预计以团餐为代表、快速扩张的餐饮端需求有望重塑速 冻面米制品销售格局。

疫情加速了预制菜市场从 0 到 1 的变革。预制菜是经过多步骤处理步骤 后的半成品，终端需求方只需进行最后一步的加热等操作，产品即可食用。 疫情期间，线下餐饮渠道受到严重冲击，诸多知名餐企通过销售预制品的方 式抵御到客餐饮营收的下滑，预计目前预制菜行业规模在几十亿左右。2020 年 8 月 10 日，苏州预制品加工企业味知香提交 IPO 申请，有望成为预制品 行业的首家上市公司。

4.2.2、火锅底料和中式复合调味料

伴随着餐饮业连锁化的进程，标准化程度较高、具备快速复制能力的火 锅、酸菜鱼等中式餐饮正处于快速扩张期，餐饮业态的成长加速带动上游调 味料市场成长提速。

火锅业态方兴未艾，火锅调料成为直接受益者。火锅业态是中式餐饮中 规模最大、增速处在前列的子品类，2019 年行业规模超过 5300 亿， 2013-2019 年年复合增速 11.15%，超过餐饮业同时间段 10%的年复合增速。 川渝地区火锅行业竞争激烈，但其他省市仍有较大空间，2015 年火锅底料 市场 CR5 的累计份额仅为 30%。截至 2018 年末火锅产业链中，上游的火 锅料（火锅调料和火锅蘸料）占据产业链价值的 11%。2019 年火锅调料市 场规模达到 255 亿元，随着火锅业态的快速成长，火锅调料规模扩张可期。

标准化中式餐饮品类带动其他中式复合调味料的成长。除了火锅及其近 似品（麻辣烫、冒菜等）之外，以川菜、酸菜鱼为代表的其他中式连锁餐饮 品类标准化程度较高，连锁扩张速度较快，带动川菜调料、酸菜鱼调料等其 他中式复合调味料在 2010-2015 年实现 17%的复合增速，我们预计随着中 式餐饮连锁化率的继续提升，中式复合调味料的市场规模有望继续扩大。

5、重点公司介绍：详见报告原文。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）

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